viernes, 20 de octubre de 2017

El motor de Brasil nuevamente en movimiento

Brasil ha comenzado a salir de su peor recesión en 100 años. Hay que remontarse a 1914 para encontrar dos años seguidos con caída de la actividad económica como sucedió en 2015 y 2016. En los últimos dos años el PBI de Brasil acumuló una caída de 8% y volvió a los niveles de 2010. Se destruyeron unos 3 millones de empleos, lo que representa un 3% del total.
Estas cifras dan cuenta de la magnitud de la caída brasileña, pero también del espacio disponible para una esperable recuperación. Este año el PBI crecería 0.7% y el consenso en Brasil espera 2.4% el año próximo. No obstante, el riesgo de esta proyección es al alza y mes tras mes esta previsión va aumentando de la mano de datos económicos que vienen siendo mejores a los anticipados (los más osados ya hablan de un crecimiento del PBI del 4.0% en 2018).  
Estas son muy buenas noticias para la actividad económica en Argentina, y sobre todo para la industria, uno de los sectores más golpeados el año pasado por la salida del "cepo", la corrección tarifaria y el fin de las DJAI's.
Cuando las exportaciones a Brasil no crecen, la industria local es incapaz de expandirse. Por eso es tan importante para la industria que la demanda brasileña haya comenzado a recuperarse en los últimos meses. No es casualidad que esto coincida con el repunte que comenzó a mostrar la actividad industrial argentina hace unos meses, apuntalado también por el alza de la demanda doméstica en determinados rubros de peso, como el cemento para la construcción.  


Dado que el crecimiento económico argentino comenzó antes y es más rápido que el brasileño, el déficit comercial bilateral ha estado aumentado bastante rápido desde fines de 2015, cuando estaba prácticamente equilibrado, sobre todo por el aumento de las importaciones de autos, tractores y camiones desde Brasil.
El aumento del déficit comercial se explica mucho más por las menores ventas de autos a Brasil en un contexto de caída de la demanda brasileña (se exporta la mitad de autos que en 2011-14), que por las mayores compras de autos a Brasil (se importa una cantidad similar que en 2011-13).
El flex automotor (dólar importado por cada dólar exportado) está actualmente muy cerca del tope de 1.5 acordado con Brasil. Este déficit es probable que comience a revertirse lentamente de la mano de la recuperación de la demanda de Brasil y de factores microeconómicos (la maduración de inversiones que habilitaron la producción de nuevos modelos en Argentina con demanda en Brasil). El último dato disponible señala que las ventas de Brasil al mercado interno crecieron 30% anual.







viernes, 13 de octubre de 2017

¿Qué cosas cuestan más en Argentina y por qué?

Es un lugar común escuchar que Argentina es un país "caro en dólares". No obstante, mirando los precios finales de determinados bienes y servicios, no parece ser tan así. Sobre todo cuando los precios de los servicios son considerados. Esto es importante desde el punto de vista macroeconómico.

De acuerdo a una publicación que compara los precios en diferentes ciudades, la educación privada, los servicios públicos y el alquiler, que forman buena parte de la canasta de gasto de muchas familias, son más baratos en la Ciudad de Buenos Aires que en otras ciudades de la región. Aunque no sucede lo mismo con los precios de determinados bienes. Entre los más caros se destacan la indumentaria y el calzado, junto a los electrodomésticos y los productos electrónicos.


¿Qué explica los diferenciales de precios?

- En el caso de los servicios públicos son baratos porque los subsidios abaratan el precio final.

- Los colegios privados también son más baratos relativamente, lo cual puede estar explicado por los subsidios directos que algunos reciben.

- Los precios de servicios como restaurants y entretenimiento (cines, gimnasio, etc.) están más en línea con la región.

- Algo similar sucede con los precios de los inmuebles, donde los diferenciales de precios son menores. A pesar de que el metro cuadrado en Argentina está en valores históricamente elevados respecto a variables como el salario, por ejemplo, los inmuebles no están caros en la comparación regional, al no ser un bien comercializable.

- El elevado precio de los inmuebles respecto al salario ayuda a explicar la baja renta de los alquileres, lo que sí se observa más claramente en la comparación regional.

- Los servicios de internet y telefonía móvil son relativamente caros. Es el único servicio que es incluso más caro que en Nueva York y Londres. Debe haber factores específicos a este mercado que lo expliquen, como limitaciones a la competencia.

- En los bienes, que son internacionalmente comercializables, entran otros factores en juego. Sin dudas, buena parte de la explicación radica en los diferentes niveles de protección.

- En Argentina los sectores de la indumentaria, el calzado, los electrodomésticos y los productos electrónicos los precios son elevados en gran parte porque son altamente protegidos.

- No solamente por tener altos aranceles a la importación, sino por medidas para-arancelarias, como LNA's o requerimientos técnicos, que en estos sectores son igual o más relevantes, en tanto en muchos casos terminan directamente impidiendo la importación.




jueves, 5 de octubre de 2017

Una mirada distinta al déficit cuasifiscal

La mirada que predomina sobre el déficit cuasifiscal del Banco Central destaca los pagos nominales de intereses sobre el stock de Lebacs. Este año se pagarán intereses por unos AR$ 200 mil millones (dada una tasa efectiva anual cercana al 27%), lo que equivale al 2% del PBI. En tanto el Banco Central obtendrá ganancias por el efecto de la depreciación sobre sus reservas netas (lo que equivale a unos AR$ 40 mil millones), la medida "nominal" del déficit cuasifiscal ronda el 1.6% del PBI para este año. Vale aclarar que el Banco Central sigue un criterio diferente y computa el resultado de la devaluación todos sus activos dolarizados (incluyendo a las Letras Intransferibles).  
Una mirada alternativa evalúa el costo "real" de las Lebacs, teniendo en cuenta el efecto de la inflación. Desde este punto de vista, lo que importa es la tasa real "ex post" o realizada que se termina pagando por las Lebacs. Así, por ejemplo, el año pasado el costo de esterilizar en realidad fue negativo para el Banco Central, en tanto la inflación fue levemente mayor a la tasa promedio que se pagó por el stock de Lebacs durante el año. Este año la tasa real rondaría el 4%, implicando un déficit cuasifiscal "real" cercano a 0.3% del PBI.



Creemos que la mirada "nominal" al déficit cuasifiscal tiene algunos problemas. Mientras que en 2018 el costo "nominal" de intereses por las Lebacs volverá a rondar el 2% del PBI, el stock de Lebacs en realidad crecería más cerca de 1.0% del PBI, y a pesar de que todavía el Banco Central le transferirá AR$ 140 mil millones al Tesoro para financiamiento (cifra que viene bajando cada año). Desde este punto de vista, la medida "nominal" sobreestima el déficit cuasifiscal.   
La mirada "real" al déficit cuasifiscal pone el énfasis sobre la tasa real que el Banco Central paga por sus pasivos. Desde esta perspectiva, el "costo" de la política antiinflacionaria es menor y se pagaría este año y en 2018, cuando esperamos que la tasa real promedie un máximo que ronde el 5% anual, levemente superior al crecimiento de la economía.
Sin embargo, cuando la tasa real sea positiva pero menor al crecimiento real del PBI, el tamaño del stock de Lebacs disminuirá respecto al PBI (en ausencia de otros factores). Creemos que esto podría suceder en 2019.


viernes, 22 de septiembre de 2017

Qué hacer para cumplir la meta fiscal del año próximo

Este año el Gobierno Nacional seguramente cumplirá con la meta fiscal que estipula un déficit primario de 4.2% del PBI. No obstante, la meta del año próximo establece un déficit de 3.2% y es mucho más exigente. Recortando subsidios y otros gastos creemos es posible cumplirla, aunque no será fácil.

Un resultado favorable al Gobierno en las elecciones de Octubre le dará un mayor margen para tomar las medidas necesarias para cumplir con la meta fiscal de 2018.

¿Cómo se modificarán los ingresos y gastos fiscales el año próximo? ¿Cuánto debe el Gobierno ajustar las tarifas de los servicios públicos para bajar los subsidios económicos lo suficiente para acercarse a cumplir la meta? ¿Cuánto más deben recortarse otros gastos? Veamos:

Los ingresos fiscales el año próximo bajarían apenas 0.1 puntos del PBI:

- En 2018 no habrá ingresos por el blanqueo, que este año aportaron 0.4 puntos del PBI.


- El revalúo contable que se incluirá en el Presupuesto 2018 podría aportar 0.2 puntos. Si bien hay más optimismo en cuanto a la adhesión y los recursos que podría generar, es mejor ser cauto. La Ley de Revalúo Fiscal apuntará a sincerar balances con bienes hoy valuados al precio de compra y que son muy inferiores al valor actual.


- La devolución del 15% de la Coparticipación a las provincias significará una pérdida de recursos fiscales de 0.2 puntos del PBI para el Gobierno Nacional en 2018.


- El crecimiento del PBI el año próximo podría elevar los ingresos fiscales 0.3 puntos.


- La reforma tributaria inicialmente tendría un efecto neutro sobre la recaudación fiscal.





Los gastos primarios entonces deberían bajar 1.1 puntos del PBI para cumplir la meta del 3.2%:

- Ajustes pendientes por la "reparación histórica" elevarían las jubilaciones en 0.3 puntos. Esto no incluye los pagos retroactivos, que van "debajo de la línea". Por otra parte, por "ley de movilidad" las jubilaciones en general aumentarían 22% anual y quedarían estables a PBI.

- Gastos de 2018 adelantados a fin de año y aumento de la deuda flotante podrían aportar 0.2 puntos adicionales. Podría haber holgura a fin de año para adelantar gastos, mientras que el año próximo habría espacio para elevar un poco más la deuda flotante.

- Las tarifas de luz, gas y transporte público deberían aumentar cada una 60% anual en promedio para generar un ahorro en subsidios cercano a 0.8 puntos del PBI.


- Sería necesario además recortar gastos por un monto equivalente a 0.4 puntos del PBI. Si bien creemos que los salarios públicos crecerán bastante en línea con la inflación, no parece inalcanzable un recorte en los gastos discrecionales de 0.4 puntos. Incluso, la inflación anual promedio de 15% proyectada en el Presupuesto puede ayudar a controlar estos gastos.

miércoles, 13 de septiembre de 2017

El largo camino hacia el Investment Grade

La primera calificación de deuda soberana de la historia se realizó casi 100 años atrás. En marzo de 1918 el Bono Soberano 1920 de Argentina fue calificado con una A por Standard & Poor's. Tras la gran depresión de los años 30, Argentina nunca volvió a ser calificada como Investment Grade (IG). Recuperar esa categoría no será fácil ni inmediato.
En la región, actualmente Chile, Perú, México, Colombia y Uruguay son calificadas como IG. Estas economías han mostrado a lo largo de los años bastante estabilidad en sus políticas económicas, respeto por las reglas de juego, niveles de deuda manejables, déficit fiscales moderados, una robusta posición de reservas internacionales y estabilidad en sus tasas de crecimiento económico, entre otros atributos. Por lo general, las calificadoras corren detrás de los acontecimientos, y "extienden" el certificado de IG tras varios años de "buena conducta".
No será fácil y aún en el mejor de los casos le tomará varios años a Argentina convertirse en IG. Antes, habrá que hilar algunos años de crecimiento sostenido, acumular reservas internacionales, reducir el déficit fiscal y la inflación y seguramente validar en las urnas la "irreversibilidad" de las políticas económicas (lo que no significa que deba haber continuidad del Gobierno). Tomando en cuenta las mejoras y rebajas de notas crediticias de los últimos años, las calificadoras le otorgan mucha importancia a la robustez de las posiciones fiscales y externas de las economías.

La calificación de IG es sobre todo una consecuencia de determinadas políticas y resultados económicos. No obstante, pertenecer "al club" tiene sus privilegios, sobre todo evaluando el comportamiento de la inversión extranjera directa (IED), que involucran compromisos de largo plazo de no residentes con el país. Las experiencias históricas de Brasil y Colombia, por ejemplo, muestran que la IED se duplicó o más tras la obtención de la "membresía".

Aún tras la reciente mejora en la calificación, y a contramano de varios recortes en las notas regionales (Chile y Venezuela recientemente, Brasil hace unos años, quizás próximamente Colombia), la calificación de Argentina (B) se encuentra 5 escalones por debajo del IG (BBB- o más). Es probable que en 2018 suba un escalón más (a B+) y siendo optimistas otro más en 2019 (a BB-). Quedarían pendientes tres escalones más para alcanzar el IG, lo que podría ocurrir recién durante el próximo mandato presidencial (2019-23), incluso aún con un cambio en la bandera política del gobierno, en línea con otras experiencias de la región. 

viernes, 8 de septiembre de 2017

La inestabilidad política en Brasil no impide las reformas

A pesar de la baja popularidad del gobierno de Temer, y de la fragilidad política de las alianzas que le dan sustento, en el último año Brasil ha avanzado con muchas reformas pro mercado, como topes al gasto público y una mayor flexibilización laboral, mientras actualmente se discuten una reforma previsional y un paquete de privatizaciones.  
La crisis política que atraviesa Brasil no sólo no afectó materialmente la lenta recuperación económica sino que actuó como catalizador para acelerar y concretar importantes reformas estructurales. En efecto, el sistema político brasileño se ha mostrado hasta ahora bastante permeable a las iniciativas de Temer, en tanto a toda costa quiere evitar una elección presidencial anticipada e impredecible. Mientras tanto, la actividad económica e industrial y la confianza se recuperan, la inflación disminuye y, al ubicarse dentro de la meta, permite relajar la política monetaria.
Las reformas en Brasil son una muy buena noticia para Argentina, aunque también le ponen presión a la agenda local de cambios. Ayudan a mejorar las perspectivas económicas de Brasil y a revivir el apetito de los inversores por sus activos financieros, lo que es positivo para Argentina, en el plano real como financiero. No obstante, también representan una amenaza a la competitividad argentina y hacen más urgente avanzar con la agenda local de reformas.
La lista de reformas aprobadas o actualmente bajo discusión:
·         Límites al gasto público (aprobada en diciembre): el aumento anual del gasto público quedó limitado en los próximos 20 años a la tasa de inflación del ejercicio anterior. Este tope al gasto era indispensable para asegurar la sostenibilidad fiscal de largo plazo.
·         Reforma laboral (aprobada en julio): se modificó la legislación laboral en más de cien puntos. Se destaca la prevalencia de las negociaciones y acuerdos privados entre empresas y trabajadores por sobre la ley, limitando el poder de los tribunales y de los acuerdos colectivos. Se pusieron condiciones más estrictas para los litigios laborales, se facilitaron los contratos por tiempo determinado y la tercerización y se relajaron las condiciones para despedir e indemnizar. A su vez, la contribución sindical, equivalente a un día de salario al año, pasó a ser voluntaria, mientras que las empresas desde ahora pueden negociar con una comisión no sindical de representantes de los trabajadores.
·         Reforma previsional (en trámite parlamentario): la propuesta está a la espera de un mayor consenso político y es fundamental para que el gobierno pueda cumplir a mediano plazo con el tope constitucional al gasto. Involucra subir la edad jubilatoria de 62 a 65 años, un mínimo de 25 años de aportes y la prohibición de acumular otra prestación social, como una pensión, entre otros puntos.
·         Redefinición del BNDES (en trámite parlamentario): el gobierno pretende que el financiamiento para infraestructura que otorga el BNDES tome como referencia a la curva de tasas de la tesorería, en tanto hasta ahora el tesoro brasileño se hacía cargo de subsidiar cualquier diferencia.
·         Paquete de privatizaciones y concesiones (recién anunciado): es un plan para privatizar 58 activos públicos (empresas eléctricas, aeropuertos, puertos y autopistas) y crear concesiones mineras y petroleras buscando obtener recursos fiscales por US$ 14 mil millones. Apunta a mejorar la delicada posición fiscal de Brasil. La meta fiscal para este año es de un déficit primario de 2.1% del PBI, pero es probable que no la cumplan a pesar de haberla relajado meses atrás y de un reciente aumento del impuesto a los combustibles.

miércoles, 30 de agosto de 2017

Dime dónde vives y te diré como sientes la recuperación

En la Provincia de Buenos Aires tanto los salarios reales como el empleo todavía se ubican por debajo de 2015. Esto contrasta con la evolución en el interior del país, donde el empleo hace rato que se ubica muy por encima, mientras falta poco para que lo mismo suceda con los salarios reales.

Desde finales de 2015 la evolución de los salarios reales y el empleo en la Provincia de Buenos Aires (PBA) se diferenció de la evolución de estas variables en el interior del país. Este "divorcio" se explica por los aumentos de tarifas a los servicios públicos, la eliminación de las retenciones agrícolas y mineras y la normalización de la obra pública y del comercio exterior, entre otras.      


En efecto, los salarios reales en la PBA se vieron relativamente más afectados por los ajustes de tarifas. A su vez, la normalización de la obra pública el año pasado (revisión de contratos e impagos pendientes por la "exacerbación" de la obra pública en 2015) afectó al empleo en la construcción, concentrado mayormente en la PBA. Así mismo, la caída de la actividad económica y la normalización de las importaciones afectaron al empleo en ciertas ramas industriales, que también tienen mayor presencia en la PBA. Por último, la eliminación de las retenciones agrícolas benefició relativamente más al interior del país.

En tanto difícilmente pueda concluirse que la situación económica en la PBA haya jugado a favor del oficialismo desde fines de 2015, es destacable que Cambiemos haya tenido una buena elección en la PBA. Incluso logró aumentar su caudal de votos en partidos del conurbano bonaerense que históricamente han sido bastiones peronistas.

Este "divorcio" también se observa en indicadores como la confianza del consumidor. En la PBA la confianza hoy es 15 puntos porcentuales menor que a fines de 2015, mientras que en el interior esa caída fue de 10 puntos. Así, en el interior la confianza hoy es 7 puntos mayor que en la PBA.