jueves, 7 de diciembre de 2017

Lebacs versus Letes, el juego de las diferencias

Pasan los meses y sigue habiendo confusión en la profesión en cuanto a las implicancias macroeconómicas y financieras de la emisión de deuda de distintos entes. Trazaremos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

·         Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

·         La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

·         La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no.

- El Banco Central decide esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs crece a un interés promedio cercano a 29% estos momentos, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central.

·         La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc.. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

Tenemos aquí dos conclusiones:

1. Letes y Lebacs no son fungibles desde lo monetario. Una migración de los inversores hacia Letes sin aumento en la demanda de pesos gatillará de todos modos esterilización o bien el BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor tipo de cambio nominal o mayor inflación).


2. La frazada del financiamiento al sector público es corta.  La política de normalización gradual que lleva adelante el gobierno requiere de un nivel de crecimiento del crédito al sector público que es muy grande para el tamaño del mercado local.  Atraso cambiario y desplazamiento del crédito están para quedarse con nosotros por un par de años.

viernes, 1 de diciembre de 2017

El plan Lebac's para algunos no será gratuito

La Superintendencia de Seguros de la Nación (SSN) modificó los límites a las políticas de inversión de las aseguradoras. Yendo al grano, las compañías de seguro no podrán tener más Lebacs directa o indirectamente, podrán comprar más bonos soberanos y sub-soberanos y se crea el Inciso M, destinado a fondos cerrados, letras hipotecarias y a activos de Proyectos de Participación Público Privada (PPP).

La justificación de la SSN para imponer el cambio normativo se basa en cuestiones de manejo prudencial de riesgos: una entidad con pasivos de largo plazo debería invertir también en el largo plazo de modo de mitigar los riesgos de descalce. Por el recíproco, invertir en Lebacs de corto plazo le suma un riesgo innecesario.  
Interpretamos que la iniciativa es incorrecta, por estos motivos:

1.     No distingue entre los diferentes perfiles de compañías de seguro. El plazo promedio de los pasivos de una compañía de seguros de vida y retiro es muy diferente que el de una compañía de seguros patrimoniales o de riesgo del trabajo. No puede usarse el argumento del descalce con igual alcance para diferentes tipos de aseguradoras.

2.     Penaliza las Lebacs pero no otros activos de similar plazo. Si la preocupación es el descalce no habría que diferenciar entre emisores de instrumentos de igual plazo, especialmente porque las Lebacs tienen la ventaja de ser más líquidas. Letras provinciales o de la Tesorería Nacional son tan cortas como las Lebacs de su mismo plazo.

3.     Suena una medida caprichosa y arbitraria, que lamentablemente rememora el modo de actuar del gobierno anterior. En ese sentido es una involución en la tendencia de este gobierno hacia una menor intervención. Hasta ahora se venía privilegiando el funcionamiento de mecanismos de mercado y aquí se vuelve a decisiones arbitrarias.

¿Qué implicancias tiene esta medida sobre la política monetaria? Fundamentalmente, traerá aparejada una menor capacidad de esterilizar de parte del Banco Central, por la porción de Lebacs que hoy tienen las compañías de seguro y que no fluya hacia las cuentas remuneradas de los bancos.

Por ello, es probable que el Central tenga que avanzar individual o conjuntamente sobre alguno de los siguientes planes de acción:

·       Menor compra de dólares en el mercado y apreciación nominal del tipo de cambio. Es algo que ya se venía discutiendo en el seno del BCRA. Con menor demanda de Lebacs la esterilización requiere más esfuerzo y una respuesta podría ser una desaceleración en el proceso de acumulación de reservas para compensar. El beneficio de esta opción es que puede favorecer en el margen la desinflación vía ancla monetaria. En tanto el Tesoro debería vender los dólares en el mercado, el costo es una probable mayor apreciación real con su impacto negativo en el déficit en cuenta corriente.

·       Aumento de encajes y restricción al crédito. Parece una alternativa razonable para contraer los agregados monetarios que a la vez reduce el déficit cuasi fiscal ya que se esterilizan fondos a tasa cero. Podría resolverse luego del pico estacional de demanda de dinero por fin de año y vacaciones ya que hacerlo en estos momentos no sería un buen timing. El costo de esta alternativa es encarecer el crédito bancario en todos los plazos y tipos de productos. Prácticamente no hay impacto en la financiación a través del mercado de capitales.

·       Esterilización vía títulos públicos en el balance del BCRA y crowding out especialmente al sector crédito público. El BCRA utilizaría títulos públicos ilíquidos en su balance para esterilizar, subiendo las tasas de interés en el mercado secundario y generando una competencia con el mercado primario que se vería desplazado y con mayores desafíos para emitir deuda localmente.

·       Suba de tasas de interés y mayor déficit cuasi fiscal. Para llegar al mismo nivel de esterilización pero con menos demanda en la cancha, el BCRA se verá obligado a "seducir" a otros inversores a través de incrementos adicionales en la tasa de interés. Lo positivo de esta alternativa es que contribuye a los esfuerzos anti-inflacionarios por profundizar el sesgo contractivo. Lo negativo es que cada incremento adicional de 1% en la tasa de interés real tiene un costo cuasi-fiscal de 0.1% del PBI (dado un stock de Lebac de 11% del PBI).



Entre todas estas alternativas, la suba de encajes es la que nos parece más razonable.

jueves, 23 de noviembre de 2017

¿Por qué es importante modificar la Ley de Movilidad Jubilatoria?

El déficit del sistema previsional actualmente ronda el 2.5% del PBI. Es decir, representa gran parte del déficit fiscal. Sin mediar cambios ni reformas, el déficit previsional en los próximos años tenderá a crecer, presionando sobre el resto de las cuentas fiscales.

Son varias las razones. En primer lugar, ANSES le seguirá devolviendo lentamente una parte de sus ingresos a las provincias. Además, la cantidad de jubilados seguirá creciendo más rápido que la población en condiciones de trabajar. Por último, y especialmente, las jubilaciones seguirán creciendo en términos reales, de la mano del aún en marcha Programa de Reparación Histórica y del crecimiento económico.

Detrás de este último punto, se encuentra la Ley de Movilidad Jubilatoria y que estipula que todas las prestaciones del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) ajusten sus beneficios a partir de un promedio entre: 1) las variaciones en los recursos tributarios del SIPA y 2) la mayor variación que arrojen dos índices de salarios (salarios generales del INDEC o el RIPTE de los aportantes al SIPA). Tanto 1) como 2) suelen crecer unos puntos por encima de la inflación, sobre todo cuando los salarios reales y el empleo crecen.

Los haberes jubilatorios en otros países del mundo se ajustan según la inflación. Aquí se recayó en esta excentricidad porque cuando se promulgó la Ley, a fines de 2008, el IPC oficial ya estaba siendo manipulado y arrojaba variaciones muy inferiores a la inflación verdadera. 
La actual Ley de Movilidad Jubilatoria es una fuente de presión sobre las cuentas fiscales y las necesidades de financiamiento. El costo fiscal de esta fórmula de ajuste es cercano a 0.2% del PBI este año, en tanto las jubilaciones por la Ley de Movilidad crecerán cerca del 29% anual en promedio en 2017 (frente a una inflación promedio de 26%). Mientras no se cambie la fórmula, el nuevo ajuste se hará sobre una base que ya incluye ese costo, con lo cual su tamaño irá creciendo en el tiempo.

Esta discusión se da en el contexto de un sistema previsional que tiene un déficit estructural. Los aportes y contribuciones (6% del PBI) están lejos de poder financiar las jubilaciones y pensiones (9% del PBI) en Argentina. Si bien ANSES además recibe una parte de los impuestos nacionales, también debe ocuparse de la asistencia social, mediante asignaciones familiares, universales por hijo, pensiones no contributivas, etc. Con todo, ANSES este año tendrá un déficit cercano a 2.5% del PBI, que es cubierto con aportes del Tesoro. El déficit primario del Gobierno Nacional, cercano a 4.0% del PBI este año, es entonces en gran medida el déficit del sistema previsional.  

El déficit estructural del sistema previsional argentino obedece a múltiples factores, aunque varios se resumen en el ratio de cobertura de trabajadores o asalariados aportantes al sistema (9.4 millones) en relación a los jubilados y pensionados o beneficiarios del sistema (6.7 millones). Esta relación es de 1.4 y sustancialmente inferior a otros países. En EEUU, por ejemplo, es cercana a 3.0, mientras que en Brasil, que ya está discutiendo su reforma previsional, es de 1.8.

Para que el sistema previsional argentino pueda estar más o menos equilibrado, esta relación debería ser al menos cercana a 2.0, lo que implicaría incluir a unos 4 millones de trabajadores como aportantes al sistema. Para dimensionar la magnitud del desafío, esto equivaldría a eliminar toda la informalidad laboral de un plumazo. 

martes, 14 de noviembre de 2017

Hacia un sistema tributario más normal

La presión tributaria de Argentina es de las más altas del mundo y está basada en un gran número de impuestos que desincentivan la producción, el empleo y un mayor uso de cuentas bancarias.
El sistema tributario argentino tiene un diseño muy diferente al resto de los países. Tiene una relativamente baja incidencia de impuestos directos o "progresivos" que gravan los ingresos o la propiedad de las personas, como Ganancias o Inmobiliario, y una muy alta incidencia de impuestos indirectos que gravan la venta o el consumo final de bienes y servicios, como IVA o Ingresos Brutos.
Además, es alta la incidencia de impuestos distorsivos, que afectan la asignación de recursos y erosionan la competitividad, como el Impuesto al Cheque, a los Ingresos Brutos, a las Exportaciones o a la Inflación (aunque estos últimos dos en franca declinación). Por último, los denominados "impuestos al trabajo", que financian al sistema de seguridad social, también tienen un peso importante, en tanto en el caso argentino el sistema es público y de reparto, lo que no sucede en todos los países.
La reforma tributaria que anunció el Gobierno pretende que el sistema argentino sea más parecido al del resto del mundo. Los principales cambios implican bajar la presión impositiva a las empresas para favorecer la inversión y aumentar la presión a los individuos, buscando elevar la incidencia de impuestos más progresivos. En Argentina las empresas pagan por Ganancias (3.3% del PBI) un poco más que en el promedio de los países de OECD (3.1%), pero los individuos pagan (2.2% del PBI) sustancialmente menos que en OECD (9.2%).
Para las empresas, se plantea la posibilidad de tomar a cuenta de ganancias al menos parte del impuesto al cheque, una rebaja de los aportes patronales para salarios menores a 12 mil pesos y sobre todo una rebaja en Ganancias de 35% a 25% de manera gradual y en un plazo de 4 años, si las utilidades son reinvertidas.
Lo más discutido hasta ahora es un nuevo impuesto a la renta financiera para individuos. Si bien este tipo de impuesto existe en la mayor parte de los países, en Argentina es particularmente controvertido debido a que la tasa de inflación es alta, con lo cual gran parte del interés en pesos no es "renta" sino que es una compensación por la depreciación de la moneda y que busca preservar valor del capital. Esa compensación no debería estar gravada.
Por otro lado, sería deseable que su diseño minimice el impacto sobre los instrumentos de ahorro de más largo plazo. Por último, la recaudación de este impuesto, que en términos relativos no será significativa por ahora, probablemente sea coparticipada y por ello parece ser la carta del Gobierno en el Congreso para negociar con las provincias una rebaja del impuesto a los ingresos brutos.
No obstante, resta todavía la definición en el Congreso.


jueves, 2 de noviembre de 2017

Un resultado electoral que marca definitivamente el inicio de una nueva era

Tras un cierre de campaña muy atípico, los argentinos votaron a legisladores nacionales y provinciales. Los resultados arrojaron un amplio triunfo del oficialismo. A diferencia de las PASO, esta vez las consultoras especializadas en sondeos políticos acertaron en sus pronósticos.
Cambiemos no sólo se impuso en la provincia de Buenos Aires, sino que ganó en 13 provincias y se anotó los 5 distritos más poblados (Provincia y Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Santa Fe y Mendoza). A nivel nacional, recibió 40.9% de los votos y amplió su base electoral casi cinco puntos respecto a las PASO en agosto. Fue la mejor elección legislativa para un oficialismo desde 1985.

Con estos resultados, Cambiemos sumó 21 bancas en Diputados y continuará siendo la primera minoría con 107 legisladores propios, sobre un quórum de 129. En el Senado, el oficialismo se convirtió en la primera minoría, tras sumar 9 bancas y quedar con 24, sobre un total de 72.
En ambos casos, Cambiemos no tendrá quórum propio y deberá mantener la estrategia basada en la negociación y en la búsqueda de alianzas para lograr el apoyo en cada proyecto de ley. La agenda de reformas es desafiante y abarca aspectos impositivos, laborales, previsionales, de apertura comercial y mercado de capitales, entre otros.
 


La reacción del mercado no se hizo esperar. Si bien se descontaba una buena performance del oficialismo, las expectativas de los inversores se quedaron un poco cortas, tras el aumento de la incertidumbre sobre el cierre de campaña. Así, durante la rueda de mercado de hoy el riesgo país volvía a marcar los niveles mínimos desde el año 2007 y el Peso se mantenía estable luego de un rally de un 1% contra el dólar.  La bolsa se anotaba nuevos máximos. 

A mediano plazo, el resultado de las elecciones de medio término despejan las dudas respecto a la gobernabilidad y aumentan considerablemente las chances de una re-elección de Macri o de Cambiemos en la próxima elección presidencial de 2019, lo que aporta un horizonte de más largo plazo para proyectar cualquier inversión.

Sin embargo, no hay que perder la perspectiva. Los desafíos económicos por delante siguen siendo importantes, aún cuando el mercado pueda descontar su resolución y pecar por exceso de euforia. En efecto, tanto el mercado local como el internacional parecen encontrarse "priceados a la perfección" y cualquier sorpresa aquí o en el extranjero puede gatillar una corrección.


viernes, 20 de octubre de 2017

El motor de Brasil nuevamente en movimiento

Brasil ha comenzado a salir de su peor recesión en 100 años. Hay que remontarse a 1914 para encontrar dos años seguidos con caída de la actividad económica como sucedió en 2015 y 2016. En los últimos dos años el PBI de Brasil acumuló una caída de 8% y volvió a los niveles de 2010. Se destruyeron unos 3 millones de empleos, lo que representa un 3% del total.
Estas cifras dan cuenta de la magnitud de la caída brasileña, pero también del espacio disponible para una esperable recuperación. Este año el PBI crecería 0.7% y el consenso en Brasil espera 2.4% el año próximo. No obstante, el riesgo de esta proyección es al alza y mes tras mes esta previsión va aumentando de la mano de datos económicos que vienen siendo mejores a los anticipados (los más osados ya hablan de un crecimiento del PBI del 4.0% en 2018).  
Estas son muy buenas noticias para la actividad económica en Argentina, y sobre todo para la industria, uno de los sectores más golpeados el año pasado por la salida del "cepo", la corrección tarifaria y el fin de las DJAI's.
Cuando las exportaciones a Brasil no crecen, la industria local es incapaz de expandirse. Por eso es tan importante para la industria que la demanda brasileña haya comenzado a recuperarse en los últimos meses. No es casualidad que esto coincida con el repunte que comenzó a mostrar la actividad industrial argentina hace unos meses, apuntalado también por el alza de la demanda doméstica en determinados rubros de peso, como el cemento para la construcción.  


Dado que el crecimiento económico argentino comenzó antes y es más rápido que el brasileño, el déficit comercial bilateral ha estado aumentado bastante rápido desde fines de 2015, cuando estaba prácticamente equilibrado, sobre todo por el aumento de las importaciones de autos, tractores y camiones desde Brasil.
El aumento del déficit comercial se explica mucho más por las menores ventas de autos a Brasil en un contexto de caída de la demanda brasileña (se exporta la mitad de autos que en 2011-14), que por las mayores compras de autos a Brasil (se importa una cantidad similar que en 2011-13).
El flex automotor (dólar importado por cada dólar exportado) está actualmente muy cerca del tope de 1.5 acordado con Brasil. Este déficit es probable que comience a revertirse lentamente de la mano de la recuperación de la demanda de Brasil y de factores microeconómicos (la maduración de inversiones que habilitaron la producción de nuevos modelos en Argentina con demanda en Brasil). El último dato disponible señala que las ventas de Brasil al mercado interno crecieron 30% anual.







viernes, 13 de octubre de 2017

¿Qué cosas cuestan más en Argentina y por qué?

Es un lugar común escuchar que Argentina es un país "caro en dólares". No obstante, mirando los precios finales de determinados bienes y servicios, no parece ser tan así. Sobre todo cuando los precios de los servicios son considerados. Esto es importante desde el punto de vista macroeconómico.

De acuerdo a una publicación que compara los precios en diferentes ciudades, la educación privada, los servicios públicos y el alquiler, que forman buena parte de la canasta de gasto de muchas familias, son más baratos en la Ciudad de Buenos Aires que en otras ciudades de la región. Aunque no sucede lo mismo con los precios de determinados bienes. Entre los más caros se destacan la indumentaria y el calzado, junto a los electrodomésticos y los productos electrónicos.


¿Qué explica los diferenciales de precios?

- En el caso de los servicios públicos son baratos porque los subsidios abaratan el precio final.

- Los colegios privados también son más baratos relativamente, lo cual puede estar explicado por los subsidios directos que algunos reciben.

- Los precios de servicios como restaurants y entretenimiento (cines, gimnasio, etc.) están más en línea con la región.

- Algo similar sucede con los precios de los inmuebles, donde los diferenciales de precios son menores. A pesar de que el metro cuadrado en Argentina está en valores históricamente elevados respecto a variables como el salario, por ejemplo, los inmuebles no están caros en la comparación regional, al no ser un bien comercializable.

- El elevado precio de los inmuebles respecto al salario ayuda a explicar la baja renta de los alquileres, lo que sí se observa más claramente en la comparación regional.

- Los servicios de internet y telefonía móvil son relativamente caros. Es el único servicio que es incluso más caro que en Nueva York y Londres. Debe haber factores específicos a este mercado que lo expliquen, como limitaciones a la competencia.

- En los bienes, que son internacionalmente comercializables, entran otros factores en juego. Sin dudas, buena parte de la explicación radica en los diferentes niveles de protección.

- En Argentina los sectores de la indumentaria, el calzado, los electrodomésticos y los productos electrónicos los precios son elevados en gran parte porque son altamente protegidos.

- No solamente por tener altos aranceles a la importación, sino por medidas para-arancelarias, como LNA's o requerimientos técnicos, que en estos sectores son igual o más relevantes, en tanto en muchos casos terminan directamente impidiendo la importación.