Las consecuencias económicas del super cepo

El Banco Central dijo basta. Tras vender casi 1.000 millones de dólares en mayo y 547 millones en abril, decidió cerrar la canilla del mercado único y libre de cambios, el MULC en la jerga financiera. Ya había puesto palos en la rueda del contado con liqui y MEP la semana anterior, ahora le tocó el turno a las importaciones y pagos de deuda. En paralelo el BCRA subió la tasa mínima para depósitos a plazo al 30.02% buscando sostener la demanda de pesos.

Desde hoy el Banco Central tendrá que autorizar o no pagos de importaciones de manera discrecional a menos que el importador declare no tener dólares en el exterior o en una caja de seguridad y se comprometa a liquidar a los 5 días cualquier préstamos externo que reciba. Va a ser más difícil pagar deudas financieras o comerciales también.

Como hemos mencionado en editoriales pasadas, la brecha por encima de 40/50% empieza a generar comportamientos de los agentes que llevan al BCRA a vender reservas. Por ejemplo, en abril se pagaron 24% más importaciones de las que registró el INDEC. Con la brecha señalizando expectativas de devaluación están todos los incentivos a pagar deudas comerciales lo antes que se pueda.

El Banco Central espera que una vez que se cierre la negociación de la deuda soberana, podrá aflojar las restricciones.  Si bien algo puede bajar, el problema es que el mercado todavía duda de que se pueda controlar la inflación y teme que el gobierno avance aún más en las regulaciones y controles de precios.  Habrá que esperar el tan deseado plan económico y un acuerdo con el FMI antes de dar un veredicto.   Nuestro argumento es que parte de la brecha tiene que ver con la incertidumbre de la deuda, pero es difícil que puedan relajarse las restricciones si no hay un sinceramiento del tipo de cambio. Es decir, la brecha no es sólo bajar el CCL, tendrá que subir el piso. Quizás el modelo a mirar sea el salto del tipo de cambio del primer trimestre del 2014.

Las 3 D: distorsiones, disrupciones, discrecionalidad

En el interín, se aproximan disrupciones en la economía real. El sector agropecuario ya puso el grito en el cielo porque tienen que importar fertilizantes para la siembra de trigo. Como se vio en el cepo anterior, los cuellos de botella de las importaciones tienen un efecto tangible en muchos sectores industriales. Quizás la pandemia morigere un poco estos problemas ya que nadie está trabajando al 100% de capacidad. ¿Cómo se dará prioridad a las autorizaciones? ¿Podrá ser este cepo “más inteligente” que el 2012-2015? Las respuestas las tendremos en las próximas semanas.

El otro tema conexo es que los productos importados tienen que subir de precio, ya sea por su escasez relativa como por el hecho de que en algunos casos la única forma de importarlos sea usando dólares del exterior, cuyo costo de oportunidad es el mercado de “contado con liquidación”. A esto se suma la expectativa de devaluación que hace que nadie con stocks de productos en plaza opte por calibrar sus precios al dólar oficial actual. 

Por ahora el BCRA mantuvo la cuota mensual de 200 dólares para personas humanas siempre que no hayan operado dólar MEP o CCL. En abril vimos un aumento ostensible de compradores de 200. Difícil de que el número de dolarizados baje en este contexto.

La pregunta que corresponde hacerse es ¿qué es más costoso a esta altura, seguir emparchando el mercado de cambios y agregando discrecionalidad o dejar depreciar el peso como para que los incentivos no vayan todos para el mismo lado?

¿Qué implica un buen acuerdo para la deuda pública?

ü  Llamemos a las cosas por su nombre: estamos en default. Ni técnico, ni anecdótico, simplemente default. Podrá ser una anécdota si hay acuerdo con los acreedores en las próximas semanas. Este es el noveno default de la historia argentina, el tercero en los últimos 20 años.

ü     El gobierno parece tener la voluntad de acordar y, sobre todo, da la sensación de que el presidente entendió que las consecuencias de un largo período de incumplimiento con batallas judiciales incluidas son inconsistentes con una recuperación de la economía y la confianza.  Y a la larga, también implica un costo político.

ü    Seguimos pensando que la Argentina tiene un enorme problema de liquidez más que de solvencia. Esta renegociación de deuda equivale a algo más del 18% del PBI, aunque cuando se suma la ley local el número se acerca a 26%.

ü    La situación internacional ayuda a un acuerdo dado que la tasa libre de riesgo y las primas de mercados emergentes han bajado en los últimos dos meses. El EMBI+ cayó 150 puntos básicos desde el máximo de marzo. La tasa de 10 años está debajo del 1% y no parece que salga de allí por un tiempo prolongado.

ü    Por otro lado, al mercado le cuesta comprar la sostenibilidad de la deuda argentina. Nadie vio un plan económico. Menos aún, uno que contemple crecimiento con equilibrio presupuestario. No hay perspectivas de reformas tales como una migración a una estructura impositiva más eficiente, apertura comercial, leyes laborales más modernas y una idea de cómo llevar la inflación a un dígito en el mediano plazo.

ü    La distancia entre las pretensiones financieras del gobierno y los bonistas no parecen tan grandes, pero hay que zanjarlas. Habría una distancia de entre 8 y 10 dólares por bono, para el que se podría partir diferencias. Pero además se podría incluir algún pago relacionado con el crecimiento de Argentina (sweetener) para ayudar a acercar posiciones

ü    Hay un incentivo para ambas partes para lograr un acuerdo. Para Argentina porque un default prolongado sería una amenaza para la recuperación económica y para la inflación, mientras que para los bonistas un default los obligaría ir a la vía judicial y bajaría el valor de sus activos. Pero también sabemos por experiencia, que una oferta muy agresiva no saca a la Argentina del default.

ü    Salir del default implica poder restructurar todos los bonos emitidos bajo ley extranjera, tanto los llamados bonos Macri (emitidos del 2016) en adelante, como los bonos del canje (Par y Discount). En otras palabras, requiere una aceptación importante.  Los bonos en dólares bajo ley Argentina seguramente recibirán una oferta similar a los de ley extranjera.

Como decía la película “Juegos de Guerra” en la década del 80: “La mejor estrategia es no ir a la guerra”. En este caso, la mejor estrategia tiene que ser resolver el default para evitar males mayores para la economía.

Los rendimientos decrecientes del cepo

La brecha cambiaria tocó 100% la semana pasada medida por el dólar paralelo y un poco menos en las versiones “contado con liqui” y MEP. Según los registros, esta es la brecha más alta en 30 años. Esta diferencia entre el dólar oficial y el resto genera un sinnúmero de distorsiones en la economía de la que puede ser difícil salir, más allá de mejoramientos temporarios. 

La prueba de eso es que con el mercado minorista acotado a US$ 200 dólares por persona y por mes, con superávit comercial en bienes y sin déficit turístico el Banco Central tuvo que vender más de 500 millones de dólares en abril. En lo que va de mayo el BCRA registraba compras por sólo US$ 23 millones al día 12, pero si se computan los días siguientes vemos que volvió a ser un vendedor neto en plena temporada de cosecha.

Las compras del Central fueron fuertes en noviembre, diciembre y enero (US$ 4.000 millones), pero luego se desvanecieron. La experiencia muestra que cuando la brecha pasa un umbral del 40/50%, el BCRA deja de ser un comprador neto de dólares. Quizás agrave la situación el hecho de que los agentes económicos tengan un recuerdo fresco de cepos anteriores y jueguen la partida con más destreza.

Hay varios motivos para la floja performance de este cepo. Los desincentivos para los exportadores son gigantes. Para el complejo sojero obtener 45 pesos por dólar exportado indudablemente no luce el negocio más atractivo del mundo cuando de querer dolarizar sus flujos tiene que pagar 120 pesos. Para los importadores pagar deudas comerciales a 68 pesos es una oportunidad. Incluso en medio de la recesión y la pandemia no parecería un mal negocio para importadores reponer stocks. No debería sorprender que en este escenario aumentaron las compras de US$ 200 de minoristas que podrían ganar unos 8,000 pesos vendiéndolo en el mercado paralelo, la práctica conocida como “puré” incluso luego de pagar el impuesto “PAIS”.

Cuando se siente acorralado el gobierno suele tomar medidas restrictivas, que lo alejan de prácticas de mercado. Una de ellas fue impedir que las empresas agropecuarias accedan a líneas de crédito baratas si tienen 5% de su producción en silos. Este no es un dato fácil para determinar para un banco, que a su vez se encuentra con un problema de “compliance” para el que no está preparado. Está claro el mensaje para el campo: “suelten sus granos”. Por el lado de las importaciones hay evidencia anecdótica que las autorizaciones están frenadas en estos días.

Adicionalmente el BCRA sobre el fin de la semana pasada generó una serie de medidas monetarias cuyo resultado apunta a mayores tasas para ahorristas en pesos. Para no generar pérdidas en la banca, decidió cambiar el sistema de encajes tal que se puedan usar Leliqs (rinden 38%) como encaje para depósitos a plazo y aumentar el rendimiento de los pases de 15.2 a 19%.  En este caso, utilizó el sistema de precios para buscar su objetivo.

De todas maneras, el 26.6% para todos y todas en los plazo fijos, aun mejorando lo anterior, no parece ser una tasa que convenza a los argentinos para traer dólares o dejar de comprarlos. Probablemente necesite una tasa bastante más alta para bajar la brecha. Lo curioso fue que no atacaron una medida como el “parking” impuesto por el gobierno anterior para evitar el “rulo” que podría agregar algo de oferta de dólares MEP, aunque sea de manera temporaria.

El valor de los tipos de cambio paralelo parece bastante firme dado que frente a subas generalizadas de activos sólo han retrocedido marginalmente. El elefante en la sala es el tipo de cambio oficial, que no ha parado de apreciarse en los últimos meses en términos reales. Más aún con el real brasileño alrededor de 5.8 lo que implica una depreciación de cerca de 30% contra el peso en términos reales. En términos multilaterales el peso se fortaleció 17% contra su valor de septiembre último. Nuestra visión es que una aceleración de las micro devaluaciones luce casi inevitable, al menos hasta que el gobierno se sienta cómodo para plantear otra alternativa.  Con la base monetaria crece al 85% interanual o 40% desde febrero es difícil que el techo baje. Así que es más probable que suba el piso.

¿Qué podría ayudar a que baje la brecha? Un acuerdo con los acreedores que aumente la credibilidad, ya que la probabilidad de un default es uno de los ingredientes de la demanda de pesos.

Una negociación tormentosa con final abierto

Hoy cerró la primera etapa del canje de deuda con un rotundo fracaso.  El nivel de aceptación de la propuesta fue tan bajo que el gobierno ni siquiera publicó cifras, pero se rumorea que fue menos del 20%. El resultado no sorprende, tanto por las condiciones que se ofrecieron para los nuevos bonos como por el peculiar método de negociación utilizado, basado en la unilateralidad y en el escasísimo tiempo para analizar o discutir la propuesta.

Ahora se abre una carrera contrarreloj para evitar el default. El gobierno argentino declaró su intención de continuar negociando, pero hay una fecha concreta que pone límite a cualquier prórroga que pueda hacerse al canje: el 22 de mayo se cumplen los 30 días de gracia para pagar US$ 500 millones de intereses de los bonos globales. 

Las alternativas que enfrenta el país son tres: primero, llegar a un acuerdo antes del 22 de mayo; segundo, pagar los intereses adeudados antes de esa fecha y comprar tiempo hasta la próxima tanda de vencimientos a fines de junio; o tercero, llegar al 22 de mayo sin pagar ni arreglar, lo que constituiría técnicamente el default, aunque continúen las negociaciones y tratando de que no haya aceleraciones por parte de los bonistas. El escenario está abierto, y el resultado dependerá de la visión del presidente.

Llegamos a la compleja situación por una serie de desmanejos:

1.     Se perdió mucho tiempo en comenzar las negociaciones. De hecho, se podría haber avanzado después de las PASO o cuando asumió el gobierno el 11 de diciembre.

2.     Nunca se delineó un programa económico que mostrara el esfuerzo fiscal, las medidas estructurales para favorecer el crecimiento o las políticas para bajar la inflación.

3.     Al FMI se lo usó para mostrar la sostenibilidad de la deuda, pero nunca se le pidió opinión sobre el marco de política económica. Lo más triste es que el Fondo fue “cómplice” de una estrategia que puede llevar al default.

4.     La oferta se basaba en supuestos de un escenario con un claro sesgo negativo, que implicaban un muy bajo crecimiento y un muy limitado (a la vez que tardío) ajuste fiscal. En ese sentido, la propuesta que surgió era muy asimétrica: se les pedía mucho esfuerzo a los acreedores a cambio de muy poco por parte del gobierno (y esto fue antes del COVID-19).

Pero aún no todo está perdido. Los términos económico-financieros de la propuesta pueden ser mejorados de forma de acercarse a un valor que sea aceptable para los acreedores sin necesidad de poner en riesgo la sostenibilidad de la deuda.

Más allá de estos errores, todavía hay tiempo para que el pragmatismo se imponga al dogmatismo, y que Argentina evite un noveno default en su historia.  La clave es que quienes toman las decisiones tengan un diagnóstico claro de los costos y beneficios de un default.

El cortoplacismo no crea mercados

El gobierno sigue preocupado con la brecha que existe entre el contado con liqui y el dólar oficial, por el potencial impacto que podría tener sobre las reservas internacionales y las expectativas de inflación. 

La semana anterior trató de “aplanar” la brecha, con poco éxito, regulando los activos en dólares que pueden tener los fondos comunes de inversión.  Ante ese fracaso, ahora buscó bajarla restringiendo la posibilidad de comprar dólares en la bolsa con nuevas regulaciones para quienes se hayan beneficiado de financiamiento blando o a tasa cero para afrontar la crisis del Coronavirus, para los que compren dólares en el mercado oficial (como importadores o inversores minoristas, que pueden comprar 200 dólares por mes), y a quienes vendan títulos contra dólares o giren los títulos al exterior.

La lógica detrás de los cambios normativos del Banco Central, que probablemente sean seguidos de regulaciones de CNV para alcanzar a las ALyCs, es doble.  Primero, que quien reciba asistencia del Gobierno bajo la forma de pesos baratos no pueda presionar con esos pesos sobre ninguna de las variantes del dólar, sea MULC (para el pago de deudas), MEP o CCL. Segundo, que los que tengan acceso al MULC y por ende al “subsidio” del dólar oficial, no tengan acceso en simultáneo a los dólares MEP y CCL. 

Lamentablemente, estas restricciones no van al fondo del problema, y es que los inversores han estado buscando refugio en el dólar por varios motivos. En primer lugar, por los bajísimos rendimientos que hoy tienen los plazos fijos y otros instrumentos de ahorro en pesos. Luego, por los temores de que haya un rebrote de la inflación cuando la gente salga de la cuarentena y vuelva a consumir. Por últimos, existe temor de tener activos financieros argentinos ante la amenaza de un nuevo default.

Las medidas que viene tomando el Gobierno funcionan como una aspirina, bajando la brecha “por un ratito”, pero sin solucionar el problema de fondo. Además, a diferencia de una aspirina, muchas de las medidas que se vienen tomando tienen efectos secundarios graves, especialmente porque erosionan la confianza y en muchos casos destruyen instrumentos de ahorro de largo plazo. Algo parecido con lo que pasó con la manipulación del índice de inflación, que para ahorrar pagos de capital terminó destruyendo el ahorro en pesos.

Si bien en el muy corto plazo lo más probable es que estas medidas “aplanen” la brecha cambiaria, no deberíamos esperar que funcionen más allá de algunas semanas o días. En la medida que no se ataquen los problemas de fondo, la brecha se volverá a escapar, y lo único que se habrá logrado en el camino es hacer mucho daño al ahorro y la inversión.

Bonos del tesoro versus Leliqs, el juego de las diferencias

De acuerdo a trascendidos periodísticos, el gobierno tendría como plan alternativo para emitir menos pesos, financiar parte del paquete fiscal colocando nuevos bonos del tesoro a los bancos. Después de varios meses de magros resultados, las tasas de interés que ofrece el gobierno en la zona de 35% quedaron “atractivas” con la caída de rendimientos de las últimas semanas, y la licitación de la semana pasada tuvo muy buen resultado.

La lógica de avanzar en esta línea es que las entidades financieras reduzcan su posición de Leliqs para suscribir los nuevos títulos. Si esto se confirma, la iniciativa puede volar desde el lado del financiamiento pero no es la solución a los desafíos monetarios.  Canjear Leliqs por bonos en los balances de los bancos no es neutral para la base monetaria.  Trazaremos un paralelo entre Leliqs y bonos del tesoro para aportar algo de claridad.

Leliqs versus Bonos desde el lado de la demanda

ü  Para un banco, invertir en un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional tiene una diferencia de crédito. Si el emisor es el regulador, ese activo financiero es “libre de riesgo” en el mercado local.  SI el que emite es el Tesoro, la capacidad y voluntad de pago es amplia pero hemos visto reperfilamientos, de modo que no están exentos de riesgo de crédito.  Otra diferencia proviene de la liquidez, ya que los papeles del Banco Central tienen plazo muy corto y pueden ser subyacentes en operaciones de pases, mientras que desconocemos plazo y liquidez de los nuevos bonos.

Leliqs versus Bonos desde el lado de la oferta

ü  La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

ü  La Leliq se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar, expandir o contraer base monetaria.

ü  El bono se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de bonos en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, ayuda a pymes, gastos en salud, etc.. Así, si bien una migración de la inversión de los bancos desde Leliqs hacia bonos tiene implicancias microeconómicas en riesgo de crédito y liquidez, tiene también implicancias monetarias muy grandes desde el lado de la oferta. Con las Leliqs los pesos quedan "esterilizados", mientras que con los bonos más temprano que tarde los pesos están "sueltos" en la calle. 

Así las cosas, los pasivos del Banco Central y los del Tesoro no son fungibles desde lo monetario. Una migración de los bancos hacia bonos sin aumento en la demanda de pesos gatillará la necesidad de esterilizar o bien el BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor brecha o mayor inflación).

La negociación con los bonistas en tiempo de descuento

Todo llega.  Finalmente se conocieron los términos y condiciones de la propuesta argentina a los bonistas con ley extranjera. El valor presente de lo ofrecido, suponiendo tasas de descuento en el rango de 10 a 14%, se ubica entre los 25 y los 39 dólares. Los precios de mercado de los bonos reaccionaron positivamente el viernes y hoy se mantienen expectantes. 

Si no hay “zanahorias” que mejoren la oferta, la propuesta no vuela.  Así lo hicieron saber los comités de acreedores.  Los bonistas esperan un “endulzante” de 10 dólares para acercar posiciones y evitar el default.  Desde lo financiero, hay miles de combinaciones para hacer delivery de esos 10 dólares.  Lo que tiene un límite es la voluntad política para otorgarlos. En nuestra opinión, el final de esta historia es abierto: además del factor político, hay complejidades legales y el tiempo apremia. A continuación van algunos hechos estilizados de la propuesta:

• Alivio de deuda: la propuesta avanza en la línea planteada por el FMI, donde se busca un alivio de deuda en el rango de US$ 50 a US$ 85 mil millones en el periodo 2020-2030.  Hay una pequeña quita nominal cercana al 5% en promedio, pero el grueso del oxígeno viene por el lado de una menor carga de intereses, que se vería reducida en un 62%.  Si los bonistas de ley extranjera adhirieran a la propuesta, estarían contribuyendo ellos solos con un alivio de deuda de US$ 45 mil millones, obviamente sin incluir a los bonistas de ley local y tampoco a lo que pueda aportar el FMI.  Claramente hay espacio para mejorar la propuesta, castigando menos a estos acreedores y repartiendo mejor la carga hacia un esfuerzo más compartido.  Es sabido que el FMI por estatuto no puede sufrir quitas y difícilmente pueda condonar intereses, pero bien puede otorgar mayores plazos. 
• El laberinto legal: en el diseño de la propuesta se optó por no ofrecer algo uniforme para todos los acreedores, sino que se trata de un formato de cajones donde se agrupan los bonos por su plazo de maduración. Así, hay 3 cajones para los bonos con clausulas 2016 (corto, mediano y largo plazo) y 2 cajones para los bonos con clausulas 2005/2010 (pares, discos).  En cada serie individual, los requisitos para cambiar las condiciones del bono son la aceptación del 75% de los tenedores. La exigencia mínima es muy alta, y las tenencias están atomizadas, especialmente en Pares y Discos. Pero lo más importante es que no hay incentivos a participar, a menos que cada inversor cuente con algún reaseguro de que todos los demás (al menos mayoritariamente) van a adherir.  El peor escenario posible es ser de los pocos que entran, porque ya se habrá cedido condiciones y encima no se llegará a un acuerdo, con lo que no se podrá capturar la potencial mejora precio post-restructuración.
• Tiempos: el 22 de abril vencen US$ 503 millones de intereses de bonos globales.  El gobierno argentino puede demorar ese pago y utilizar un período de gracia de 30 días para continuar negociando.  Así, el 22 de mayo debería pagar o bien incumplir, lo que abre la puerta a aceleraciones o pedidos de cross default de diferentes tenedores de bonos.  Si las negociaciones vienen avanzando, Argentina podría pagar el 22 de mayo y ganar otros dos meses más de tiempo hasta fines de julio (el siguiente pago de interes de discos y centurys incluyendo 30 días de gracia).

Por todos estos factores, creemos que el acuerdo puede ser posible en la medida que la política suelte un poco la billetera.  Ya mencionamos que hay margen para repartir mejor el peso de aliviar la carga de la deuda, y los instrumentos sobran: pago de intereses caídos con un bono corto, capitalización de intereses, suba de cupones hasta el máximo de 4%, remover la quita nominal en algunos bonos, etc..  Sin embargo, hay que armarse de paciencia porque la definición va a ser por penales y en el último minuto del 22 de mayo.  Aún así, habrá que cruzar los dedos para que lo legal no embarre lo financiero.