miércoles, 13 de septiembre de 2017

El largo camino hacia el Investment Grade

La primera calificación de deuda soberana de la historia se realizó casi 100 años atrás. En marzo de 1918 el Bono Soberano 1920 de Argentina fue calificado con una A por Standard & Poor's. Tras la gran depresión de los años 30, Argentina nunca volvió a ser calificada como Investment Grade (IG). Recuperar esa categoría no será fácil ni inmediato.
En la región, actualmente Chile, Perú, México, Colombia y Uruguay son calificadas como IG. Estas economías han mostrado a lo largo de los años bastante estabilidad en sus políticas económicas, respeto por las reglas de juego, niveles de deuda manejables, déficit fiscales moderados, una robusta posición de reservas internacionales y estabilidad en sus tasas de crecimiento económico, entre otros atributos. Por lo general, las calificadoras corren detrás de los acontecimientos, y "extienden" el certificado de IG tras varios años de "buena conducta".
No será fácil y aún en el mejor de los casos le tomará varios años a Argentina convertirse en IG. Antes, habrá que hilar algunos años de crecimiento sostenido, acumular reservas internacionales, reducir el déficit fiscal y la inflación y seguramente validar en las urnas la "irreversibilidad" de las políticas económicas (lo que no significa que deba haber continuidad del Gobierno). Tomando en cuenta las mejoras y rebajas de notas crediticias de los últimos años, las calificadoras le otorgan mucha importancia a la robustez de las posiciones fiscales y externas de las economías.

La calificación de IG es sobre todo una consecuencia de determinadas políticas y resultados económicos. No obstante, pertenecer "al club" tiene sus privilegios, sobre todo evaluando el comportamiento de la inversión extranjera directa (IED), que involucran compromisos de largo plazo de no residentes con el país. Las experiencias históricas de Brasil y Colombia, por ejemplo, muestran que la IED se duplicó o más tras la obtención de la "membresía".

Aún tras la reciente mejora en la calificación, y a contramano de varios recortes en las notas regionales (Chile y Venezuela recientemente, Brasil hace unos años, quizás próximamente Colombia), la calificación de Argentina (B) se encuentra 5 escalones por debajo del IG (BBB- o más). Es probable que en 2018 suba un escalón más (a B+) y siendo optimistas otro más en 2019 (a BB-). Quedarían pendientes tres escalones más para alcanzar el IG, lo que podría ocurrir recién durante el próximo mandato presidencial (2019-23), incluso aún con un cambio en la bandera política del gobierno, en línea con otras experiencias de la región. 

viernes, 8 de septiembre de 2017

La inestabilidad política en Brasil no impide las reformas

A pesar de la baja popularidad del gobierno de Temer, y de la fragilidad política de las alianzas que le dan sustento, en el último año Brasil ha avanzado con muchas reformas pro mercado, como topes al gasto público y una mayor flexibilización laboral, mientras actualmente se discuten una reforma previsional y un paquete de privatizaciones.  
La crisis política que atraviesa Brasil no sólo no afectó materialmente la lenta recuperación económica sino que actuó como catalizador para acelerar y concretar importantes reformas estructurales. En efecto, el sistema político brasileño se ha mostrado hasta ahora bastante permeable a las iniciativas de Temer, en tanto a toda costa quiere evitar una elección presidencial anticipada e impredecible. Mientras tanto, la actividad económica e industrial y la confianza se recuperan, la inflación disminuye y, al ubicarse dentro de la meta, permite relajar la política monetaria.
Las reformas en Brasil son una muy buena noticia para Argentina, aunque también le ponen presión a la agenda local de cambios. Ayudan a mejorar las perspectivas económicas de Brasil y a revivir el apetito de los inversores por sus activos financieros, lo que es positivo para Argentina, en el plano real como financiero. No obstante, también representan una amenaza a la competitividad argentina y hacen más urgente avanzar con la agenda local de reformas.
La lista de reformas aprobadas o actualmente bajo discusión:
·         Límites al gasto público (aprobada en diciembre): el aumento anual del gasto público quedó limitado en los próximos 20 años a la tasa de inflación del ejercicio anterior. Este tope al gasto era indispensable para asegurar la sostenibilidad fiscal de largo plazo.
·         Reforma laboral (aprobada en julio): se modificó la legislación laboral en más de cien puntos. Se destaca la prevalencia de las negociaciones y acuerdos privados entre empresas y trabajadores por sobre la ley, limitando el poder de los tribunales y de los acuerdos colectivos. Se pusieron condiciones más estrictas para los litigios laborales, se facilitaron los contratos por tiempo determinado y la tercerización y se relajaron las condiciones para despedir e indemnizar. A su vez, la contribución sindical, equivalente a un día de salario al año, pasó a ser voluntaria, mientras que las empresas desde ahora pueden negociar con una comisión no sindical de representantes de los trabajadores.
·         Reforma previsional (en trámite parlamentario): la propuesta está a la espera de un mayor consenso político y es fundamental para que el gobierno pueda cumplir a mediano plazo con el tope constitucional al gasto. Involucra subir la edad jubilatoria de 62 a 65 años, un mínimo de 25 años de aportes y la prohibición de acumular otra prestación social, como una pensión, entre otros puntos.
·         Redefinición del BNDES (en trámite parlamentario): el gobierno pretende que el financiamiento para infraestructura que otorga el BNDES tome como referencia a la curva de tasas de la tesorería, en tanto hasta ahora el tesoro brasileño se hacía cargo de subsidiar cualquier diferencia.
·         Paquete de privatizaciones y concesiones (recién anunciado): es un plan para privatizar 58 activos públicos (empresas eléctricas, aeropuertos, puertos y autopistas) y crear concesiones mineras y petroleras buscando obtener recursos fiscales por US$ 14 mil millones. Apunta a mejorar la delicada posición fiscal de Brasil. La meta fiscal para este año es de un déficit primario de 2.1% del PBI, pero es probable que no la cumplan a pesar de haberla relajado meses atrás y de un reciente aumento del impuesto a los combustibles.

miércoles, 30 de agosto de 2017

Dime dónde vives y te diré como sientes la recuperación

En la Provincia de Buenos Aires tanto los salarios reales como el empleo todavía se ubican por debajo de 2015. Esto contrasta con la evolución en el interior del país, donde el empleo hace rato que se ubica muy por encima, mientras falta poco para que lo mismo suceda con los salarios reales.

Desde finales de 2015 la evolución de los salarios reales y el empleo en la Provincia de Buenos Aires (PBA) se diferenció de la evolución de estas variables en el interior del país. Este "divorcio" se explica por los aumentos de tarifas a los servicios públicos, la eliminación de las retenciones agrícolas y mineras y la normalización de la obra pública y del comercio exterior, entre otras.      


En efecto, los salarios reales en la PBA se vieron relativamente más afectados por los ajustes de tarifas. A su vez, la normalización de la obra pública el año pasado (revisión de contratos e impagos pendientes por la "exacerbación" de la obra pública en 2015) afectó al empleo en la construcción, concentrado mayormente en la PBA. Así mismo, la caída de la actividad económica y la normalización de las importaciones afectaron al empleo en ciertas ramas industriales, que también tienen mayor presencia en la PBA. Por último, la eliminación de las retenciones agrícolas benefició relativamente más al interior del país.

En tanto difícilmente pueda concluirse que la situación económica en la PBA haya jugado a favor del oficialismo desde fines de 2015, es destacable que Cambiemos haya tenido una buena elección en la PBA. Incluso logró aumentar su caudal de votos en partidos del conurbano bonaerense que históricamente han sido bastiones peronistas.

Este "divorcio" también se observa en indicadores como la confianza del consumidor. En la PBA la confianza hoy es 15 puntos porcentuales menor que a fines de 2015, mientras que en el interior esa caída fue de 10 puntos. Así, en el interior la confianza hoy es 7 puntos mayor que en la PBA.

jueves, 24 de agosto de 2017

Primeras reflexiones sobre las Primarias

A nivel nacional Cambiemos hizo una buena elección, obteniendo cerca de 36% de los votos, y consolidándose como la primera fuerza política en este momento. De confirmarse en octubre, es un espaldarazo a Cambiemos para enfrentar las asignaturas pendientes y lograr las reformas estructurales en la segunda mitad del mandato.

En la Provincia de Buenos Aires, la pelea fue "cabeza a cabeza" y los números hasta ahora dan cuenta de un "empate técnico" (el escrutinio definitivo aportará las cifras finales). La paridad es un excelente resultado para el gobierno en términos relativos a lo que predecían las encuestas.  Massa ocupó el tercer lugar, lejos de la punta.

Nuestra evaluación general es que Cambiemos consiguió una buena elección y queda bien posicionado para la general del 22 de octubre. En relación a la oposición, CFK retuvo su "núcleo duro", pero se encuentra muy comprometida para mantener el liderazgo en el Peronismo, en tanto que algunos gobernadores se perfilan con mejores chances: Urtubey en Salta, Manzur en Tucumán o Uñac en San Juan podrían ser alguno de los aspirantes a ocupar ese rol.

En nuestra opinión el mercado descontaba un escenario negativo para el gobierno. Prueba de ello es que el riesgo país había aumentado de 390 puntos básicos (pbs) a mediados de junio a 460 pbs la semana pasada. Este último valor era consistente con un 70% de probabilidad de un escenario pesimista (riesgo país en 500 pbs) y un 30% de probabilidad de un escenario optimista (350 pbs). De acuerdo a nuestra visión y a la vista de los resultados de las Primarias, esperamos que el riesgo país comprima primero a la zona de 425 pbs para luego testear el piso de junio de 395 pbs y buscar la zona de 350 pbs.

En cuanto al tipo de cambio, estimamos que la reciente intervención del BCRA dejará de ser necesaria por la menor demanda de coberturas en un escenario con menor incertidumbre política.  Adicionalmente, volverá a haber más oferta de dólares financieros de los inversores del exterior y de parte del sector público por la emisión de deuda. Nuestro pronóstico es que el Peso se sitúe en el rango de 17.0 a 17.5 por cada dólar en los próximos días.  

De cara a las elecciones generales del 22 de octubre, en algunos casos los votantes podrían cambiar su voto por motivos estratégicos, especialmente en la Provincia de Buenos Aires donde la polarización entre CFK y Cambiemos es importante.

En Octubre el resultado "cuantitativo" ya es conocido independientemente de los votos: ningún partido tendrá mayorías en la Cámara de Diputados o en el Senado.

Pero el resultado "cualitativo" será decisivo: una victoria de Cambiemos despejará el horizonte para encarar las reformas estructurales necesarias y prolongar la política económica hacia 2019, mientras una sólida elección de CFK dificultaría los esfuerzos por estimular las inversiones.

jueves, 17 de agosto de 2017

La inversión lidera el crecimiento del PBI

La inversión actualmente está creciendo en torno al 15% anual, con la construcción liderando la expansión a un ritmo del 20%. Es el componente de la demanda agregada que está creciendo más rápido. Es un alza significativa, que permitirá elevar la tasa de inversión de este año a algo más del 16% del PBI, por encima de los niveles registrados durante el "cepo" y del 15% que promedió los últimos dos años.

Una tasa de inversión del 15% del PBI apenas alcanza para recomponer la depreciación del capital, es decir, no permite aumentar la producción a largo plazo. Para crecer al 3% o 4% anual en forma sostenida, la tasa de inversión debe seguir aumentando hasta representar al menos el 20% del PBI. Para ello, la inversión física debe mantener tasas de crecimiento anual de dos dígitos en los próximos años. Si la inversión promediara un crecimiento anual de 10% en los próximos años, hacia el año 2021 la tasa de inversión alcanzaría el 20% del PBI, superando el máximo histórico de 19.5% del año 2007.    




La dinámica reciente de la inversión cuenta una historia similar a la actividad económica, lo que no debería sorprender. Comenzó siendo bastante heterogénea, liderada por la maquinaria agrícola y los proyectos de energía renovable, para luego propagarse a otros sectores, incluyendo la construcción, que ya superó la "resaca" que padeció en 2016 por la exacerbación y los impagos de obra pública de la segunda mitad de 2015. Si bien la expansión de la inversión sigue a distintas velocidades, se encuentra mucho más difundida entre los sectores.

La obra pública (20% de la inversión): lidera la expansión de la construcción, en tanto la cantidad de licitaciones en el primer semestre del año se duplicó respecto a un año atrás. Por ello, no debe sorprender que lo mismo suceda con el consumo de insumos representativos de la obra pública, como el asfalto vial, que acumula un alza de 102% en el año.

La construcción privada (40% de la inversión): está creciendo a un ritmo más moderado, aunque sostenido, según se desprende del ritmo de despacho de insumos para la construcción residencial y el repunte de los permisos para obras privadas. Si bien el impacto macro de los créditos UVA es aún muy acotado, en el margen logran empujar la demanda de construcción residencial. Aún así, algunos componentes de la construcción privada, como las construcciones petroleras, siguen en retroceso.

Inversión privada en bienes de capital (40% de la inversión): mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 8% anual, que se inició a principios de 2016, en tanto fue el primer componente de la inversión en reaccionar positivamente, a pesar que en aquel año cayeron tanto la actividad económica como la inversión, ésta última por la caída de la construcción. Lógicamente, hay sectores que lideran la expansión (alimentos, energías renovables, gas, servicios profesionales, etc.), mientras que otros van mucho más rezagados, entre ellos se destaca el sector manufacturero, que en su conjunto no ha logrado elevar la inversión. Esto coincide con la dinámica que muestra el empleo industrial, que aún no ha logrado estabilizarse. Por supuesto, también existen importantes asimetrías dentro del sector manufacturero, en tanto hay sectores que sí han invertido y aumentado su capacidad de producción (cemento y metalmecánica) y otros que han incluso desinvertido en el último año y medio (como el textil y papelero). Elevar la inversión del sector industrial es uno de los mayores desafíos. Para ello, la lenta pero sostenida recuperación de la demanda de Brasil es una buena noticia.

La inversión extranjera directa representa alrededor del 10% de la inversión total en Argentina, y se concentra mayormente en los bienes de capital. En el primer trimestre del año creció 30% respecto a un año atrás y podría acumular en el año un alza cercana al 40%. No obstante, este crecimiento rápido sucede desde niveles muy bajos, en tanto la IED este año representaría cerca del 1.5% del PBI, quedando aún muy lejos del promedio de América Latina, que se ubica en torno al 3.5% del PBI.





jueves, 10 de agosto de 2017

La elasticidad ayuda a entender mejor el consumo

Los datos de consumo generan cierto desconcierto. Mientras la construcción, la industria, las ventas de autos y otros durables y la actividad económica están creciendo a distintas velocidades respecto a un año atrás, las ventas minoristas, en supermercados y shoppings, no logran frenar sus caídas. Esas cifras llaman aún más la atención cuando tanto la recaudación de IVA-DGI como la masa salarial (que combina la evolución de los salarios con el empleo) muestran variaciones reales positivas, tras ser ajustadas por inflación. El consumo privado representa dos tercios del PBI. Si la economía crece como lo está haciendo, el consumo entonces debe estar creciendo también.

Pero hoy es importante entender dónde está creciendo el consumo y por qué. Cuando se habla de consumo, se habla tanto de consumo de bienes como de servicios. El consumo de servicios (luz, gas, peluquería, educación, salud, restaurantes, cines, etc.) representa alrededor del 50% del consumo privado. Los bienes representan el 50% restante, que se divide cerca de un 35% en bienes de consumo no durables (vestimenta, alimentos y otros bienes) y otro 15% en bienes durables (autos, heladeras, muebles, etc.).



Lo que está sucediendo este año es que el consumo privado está creciendo, como bien lo indica la evolución del PBI, de la masa salarial o la recaudación por IVA, aunque no parece hacerlo en todos los rubros. En efecto, tras descomponerse la estructura de gasto de consumo en bienes durables, no durables y servicios, se deduce que mientras el consumo de servicios y bienes no durables debe estar creciendo en lo que va del año, es más difícil que el consumo de bienes no durables lo esté haciendo. Esto estaría sucediendo más allá de la migración de canales que ha estado ocurriendo recientemente, desde los más tradicionales, como los shoppings, supermercados y locales a la calle, hacia la venta online, en el exterior y en el canal mayorista.

El consumo de bienes durables es el más elástico, el primero que se corta cuando cae el ingreso real presente o esperado, mientras el de servicios y el de bienes no durables es más inelástico. Pero además de la caída del ingreso real el año pasado y su recuperación este año, en el medio han cambiado los precios relativos. Se encarecieron los servicios respecto a los bienes, y sobre todo los servicios más inelásticos al ingreso (como los servicios públicos, la salud, etc.). Por ello el share de gasto en servicios habría aumentado cerca de 1.5 puntos el año pasado, en detrimento de los bienes durables y no durables. Para muchas familias, aumentaron "los costos fijos".

Además de esta "inevitable" sustitución del gasto en favor de los servicios y en detrimento de los bienes, hubo un segundo efecto en contra de los bienes no durables. La inflación en bienes durables ha sido bastante menor a la inflación general y a la inflación en bienes no durables. Probablemente eso ayudó a que la caída del consumo de durables en 2016 no fuese tan pronunciada y ayude a explicar la mejor performance que este año muestran frente al consumo de bienes no durables. En este punto, tampoco deberían ignorarse posibles efectos distributivos ni el rol que está teniendo el crédito al consumo.

Por último, es difícil concluir a partir de estos datos que el consumo de bienes no durables tan importantes como los alimentos esté cayendo. Por definición, junto con los medicamentos, son mucho más inelásticos que otros no durables (como la vestimenta, los productos de cuidado personal y los libros, diarios y revistas). El consumo total de carne vacuna, por citar un ejemplo, ha estado creciendo levemente en el último año y medio. 





martes, 1 de agosto de 2017

Las cuentas fiscales tras muchos años de desborde en el gasto público

El gasto público primario consolidado pasó de representar el 23% del PBI en 2004 al 42% este año. Y se ubica cerca del 45% tras incluirse los pagos de intereses. En igual período, el resultado primario consolidado se deterioró unos 10 puntos del PBI. El superávit de 5% de 2004 se convirtió en un déficit de 5%. Un déficit alto y una presión tributaria récord son la contracara de un gasto público sobredimensionado. ¿Cómo se llegó a esta situación?


- El gasto primario consolidado hoy es 19 puntos porcentuales del PBI mayor que en 2004. A nivel jurisdicción, casi 12 puntos corresponden a un mayor gasto de la Nación, casi 6 a las provincias y cerca de 1 punto a los municipios. A nivel rubro, 6 puntos corresponden a un mayor gasto en masa salarial, 5 puntos a jubilaciones y pensiones contributivas y los 8 puntos restantes se dividen casi en partes iguales de 2 puntos cada una, entre subsidios económicos (aún tras las subas de tarifas de 2016 y 2017), subsidios sociales, gastos operativos, y obra pública y gastos de capital.




- El ingreso consolidado hoy es 9 puntos porcentuales del PBI mayor que en 2004. A nivel jurisdicción, casi 6 puntos corresponden a mayor una recaudación de tributos nacionales (sobre todo, por algo más de 4 puntos de mayores aportes y contribuciones al empleo registrado), algo más de 2 puntos a tributos provinciales (casi todo el aumento por ingresos brutos) y el punto restante a otros ingresos. 

- El aumento del gasto se explica sobre todo por el empleo público en las provincias, las moratorias jubilatorias y los subsidios económicos y sociales. El gasto en masa salarial aumentó 6 puntos del PBI desde 2004, en tanto el empleo público consolidado creció desde cerca de 1 millón de empleos a unos 3.2 millones actualmente. De esos 6 puntos, 4 le corresponden al empleo provincial. Por otra parte, las moratorias elevaron la cobertura jubilatoria desde cerca del 65% de la población mayor en 2004 (unos 3.5 millones de personas) a casi el 100% en la actualidad (6.9 millones), lo que explica en gran medida el aumento del gasto en jubilaciones y pensiones, de unos 5 puntos del PBI en el período. Por último, los subsidios sociales en asignaciones familiares y por hijo (4 millones de niños), pensiones no contributivas (invalidez, vulnerabilidad, etc.) y otros planes sociales (Progresar, Argentina Trabaja, etc.) explican otros dos puntos del aumento del gasto. El mismo aumento que muestran los subsidios económicos (al gas, electricidad, transporte y agua, entre otros), tras los ajustes de tarifas de 2016 y principios de este año.

¿Dónde parece haber espacio para recortar el gasto en los próximos años y equilibrar las cuentas públicas? La estrategia oficial puede parecer demasiado lenta y tal vez no tan bien comunicada, pero sí parece estar bien orientada: recortar los subsidios económicos, frenar las contrataciones de empleo público en las provincias para reducir su peso gradualmente y mejorar la asignación de los subsidios sociales. Excluyendo las jubilaciones, son los tres rubros del gasto que más crecieron la última década.