jueves, 17 de agosto de 2017

La inversión lidera el crecimiento del PBI

La inversión actualmente está creciendo en torno al 15% anual, con la construcción liderando la expansión a un ritmo del 20%. Es el componente de la demanda agregada que está creciendo más rápido. Es un alza significativa, que permitirá elevar la tasa de inversión de este año a algo más del 16% del PBI, por encima de los niveles registrados durante el "cepo" y del 15% que promedió los últimos dos años.

Una tasa de inversión del 15% del PBI apenas alcanza para recomponer la depreciación del capital, es decir, no permite aumentar la producción a largo plazo. Para crecer al 3% o 4% anual en forma sostenida, la tasa de inversión debe seguir aumentando hasta representar al menos el 20% del PBI. Para ello, la inversión física debe mantener tasas de crecimiento anual de dos dígitos en los próximos años. Si la inversión promediara un crecimiento anual de 10% en los próximos años, hacia el año 2021 la tasa de inversión alcanzaría el 20% del PBI, superando el máximo histórico de 19.5% del año 2007.    




La dinámica reciente de la inversión cuenta una historia similar a la actividad económica, lo que no debería sorprender. Comenzó siendo bastante heterogénea, liderada por la maquinaria agrícola y los proyectos de energía renovable, para luego propagarse a otros sectores, incluyendo la construcción, que ya superó la "resaca" que padeció en 2016 por la exacerbación y los impagos de obra pública de la segunda mitad de 2015. Si bien la expansión de la inversión sigue a distintas velocidades, se encuentra mucho más difundida entre los sectores.

La obra pública (20% de la inversión): lidera la expansión de la construcción, en tanto la cantidad de licitaciones en el primer semestre del año se duplicó respecto a un año atrás. Por ello, no debe sorprender que lo mismo suceda con el consumo de insumos representativos de la obra pública, como el asfalto vial, que acumula un alza de 102% en el año.

La construcción privada (40% de la inversión): está creciendo a un ritmo más moderado, aunque sostenido, según se desprende del ritmo de despacho de insumos para la construcción residencial y el repunte de los permisos para obras privadas. Si bien el impacto macro de los créditos UVA es aún muy acotado, en el margen logran empujar la demanda de construcción residencial. Aún así, algunos componentes de la construcción privada, como las construcciones petroleras, siguen en retroceso.

Inversión privada en bienes de capital (40% de la inversión): mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 8% anual, que se inició a principios de 2016, en tanto fue el primer componente de la inversión en reaccionar positivamente, a pesar que en aquel año cayeron tanto la actividad económica como la inversión, ésta última por la caída de la construcción. Lógicamente, hay sectores que lideran la expansión (alimentos, energías renovables, gas, servicios profesionales, etc.), mientras que otros van mucho más rezagados, entre ellos se destaca el sector manufacturero, que en su conjunto no ha logrado elevar la inversión. Esto coincide con la dinámica que muestra el empleo industrial, que aún no ha logrado estabilizarse. Por supuesto, también existen importantes asimetrías dentro del sector manufacturero, en tanto hay sectores que sí han invertido y aumentado su capacidad de producción (cemento y metalmecánica) y otros que han incluso desinvertido en el último año y medio (como el textil y papelero). Elevar la inversión del sector industrial es uno de los mayores desafíos. Para ello, la lenta pero sostenida recuperación de la demanda de Brasil es una buena noticia.

La inversión extranjera directa representa alrededor del 10% de la inversión total en Argentina, y se concentra mayormente en los bienes de capital. En el primer trimestre del año creció 30% respecto a un año atrás y podría acumular en el año un alza cercana al 40%. No obstante, este crecimiento rápido sucede desde niveles muy bajos, en tanto la IED este año representaría cerca del 1.5% del PBI, quedando aún muy lejos del promedio de América Latina, que se ubica en torno al 3.5% del PBI.





jueves, 10 de agosto de 2017

La elasticidad ayuda a entender mejor el consumo

Los datos de consumo generan cierto desconcierto. Mientras la construcción, la industria, las ventas de autos y otros durables y la actividad económica están creciendo a distintas velocidades respecto a un año atrás, las ventas minoristas, en supermercados y shoppings, no logran frenar sus caídas. Esas cifras llaman aún más la atención cuando tanto la recaudación de IVA-DGI como la masa salarial (que combina la evolución de los salarios con el empleo) muestran variaciones reales positivas, tras ser ajustadas por inflación. El consumo privado representa dos tercios del PBI. Si la economía crece como lo está haciendo, el consumo entonces debe estar creciendo también.

Pero hoy es importante entender dónde está creciendo el consumo y por qué. Cuando se habla de consumo, se habla tanto de consumo de bienes como de servicios. El consumo de servicios (luz, gas, peluquería, educación, salud, restaurantes, cines, etc.) representa alrededor del 50% del consumo privado. Los bienes representan el 50% restante, que se divide cerca de un 35% en bienes de consumo no durables (vestimenta, alimentos y otros bienes) y otro 15% en bienes durables (autos, heladeras, muebles, etc.).



Lo que está sucediendo este año es que el consumo privado está creciendo, como bien lo indica la evolución del PBI, de la masa salarial o la recaudación por IVA, aunque no parece hacerlo en todos los rubros. En efecto, tras descomponerse la estructura de gasto de consumo en bienes durables, no durables y servicios, se deduce que mientras el consumo de servicios y bienes no durables debe estar creciendo en lo que va del año, es más difícil que el consumo de bienes no durables lo esté haciendo. Esto estaría sucediendo más allá de la migración de canales que ha estado ocurriendo recientemente, desde los más tradicionales, como los shoppings, supermercados y locales a la calle, hacia la venta online, en el exterior y en el canal mayorista.

El consumo de bienes durables es el más elástico, el primero que se corta cuando cae el ingreso real presente o esperado, mientras el de servicios y el de bienes no durables es más inelástico. Pero además de la caída del ingreso real el año pasado y su recuperación este año, en el medio han cambiado los precios relativos. Se encarecieron los servicios respecto a los bienes, y sobre todo los servicios más inelásticos al ingreso (como los servicios públicos, la salud, etc.). Por ello el share de gasto en servicios habría aumentado cerca de 1.5 puntos el año pasado, en detrimento de los bienes durables y no durables. Para muchas familias, aumentaron "los costos fijos".

Además de esta "inevitable" sustitución del gasto en favor de los servicios y en detrimento de los bienes, hubo un segundo efecto en contra de los bienes no durables. La inflación en bienes durables ha sido bastante menor a la inflación general y a la inflación en bienes no durables. Probablemente eso ayudó a que la caída del consumo de durables en 2016 no fuese tan pronunciada y ayude a explicar la mejor performance que este año muestran frente al consumo de bienes no durables. En este punto, tampoco deberían ignorarse posibles efectos distributivos ni el rol que está teniendo el crédito al consumo.

Por último, es difícil concluir a partir de estos datos que el consumo de bienes no durables tan importantes como los alimentos esté cayendo. Por definición, junto con los medicamentos, son mucho más inelásticos que otros no durables (como la vestimenta, los productos de cuidado personal y los libros, diarios y revistas). El consumo total de carne vacuna, por citar un ejemplo, ha estado creciendo levemente en el último año y medio. 





martes, 1 de agosto de 2017

Las cuentas fiscales tras muchos años de desborde en el gasto público

El gasto público primario consolidado pasó de representar el 23% del PBI en 2004 al 42% este año. Y se ubica cerca del 45% tras incluirse los pagos de intereses. En igual período, el resultado primario consolidado se deterioró unos 10 puntos del PBI. El superávit de 5% de 2004 se convirtió en un déficit de 5%. Un déficit alto y una presión tributaria récord son la contracara de un gasto público sobredimensionado. ¿Cómo se llegó a esta situación?


- El gasto primario consolidado hoy es 19 puntos porcentuales del PBI mayor que en 2004. A nivel jurisdicción, casi 12 puntos corresponden a un mayor gasto de la Nación, casi 6 a las provincias y cerca de 1 punto a los municipios. A nivel rubro, 6 puntos corresponden a un mayor gasto en masa salarial, 5 puntos a jubilaciones y pensiones contributivas y los 8 puntos restantes se dividen casi en partes iguales de 2 puntos cada una, entre subsidios económicos (aún tras las subas de tarifas de 2016 y 2017), subsidios sociales, gastos operativos, y obra pública y gastos de capital.




- El ingreso consolidado hoy es 9 puntos porcentuales del PBI mayor que en 2004. A nivel jurisdicción, casi 6 puntos corresponden a mayor una recaudación de tributos nacionales (sobre todo, por algo más de 4 puntos de mayores aportes y contribuciones al empleo registrado), algo más de 2 puntos a tributos provinciales (casi todo el aumento por ingresos brutos) y el punto restante a otros ingresos. 

- El aumento del gasto se explica sobre todo por el empleo público en las provincias, las moratorias jubilatorias y los subsidios económicos y sociales. El gasto en masa salarial aumentó 6 puntos del PBI desde 2004, en tanto el empleo público consolidado creció desde cerca de 1 millón de empleos a unos 3.2 millones actualmente. De esos 6 puntos, 4 le corresponden al empleo provincial. Por otra parte, las moratorias elevaron la cobertura jubilatoria desde cerca del 65% de la población mayor en 2004 (unos 3.5 millones de personas) a casi el 100% en la actualidad (6.9 millones), lo que explica en gran medida el aumento del gasto en jubilaciones y pensiones, de unos 5 puntos del PBI en el período. Por último, los subsidios sociales en asignaciones familiares y por hijo (4 millones de niños), pensiones no contributivas (invalidez, vulnerabilidad, etc.) y otros planes sociales (Progresar, Argentina Trabaja, etc.) explican otros dos puntos del aumento del gasto. El mismo aumento que muestran los subsidios económicos (al gas, electricidad, transporte y agua, entre otros), tras los ajustes de tarifas de 2016 y principios de este año.

¿Dónde parece haber espacio para recortar el gasto en los próximos años y equilibrar las cuentas públicas? La estrategia oficial puede parecer demasiado lenta y tal vez no tan bien comunicada, pero sí parece estar bien orientada: recortar los subsidios económicos, frenar las contrataciones de empleo público en las provincias para reducir su peso gradualmente y mejorar la asignación de los subsidios sociales. Excluyendo las jubilaciones, son los tres rubros del gasto que más crecieron la última década. 

miércoles, 19 de julio de 2017

Brotes verdes en el dólar

La últimas semanas sirvieron como gentil recordatorio de que en una economía con inflación el tipo de cambio nominal tiene que depreciarse. Nuevamente se repitió un patrón observado históricamente y el debilitamiento de la moneda local se dio a través de un salto como respuesta a algún ruido local o internacional. Si la historia vuelve a repetirse, el tipo de cambio se estabilizará en el nuevo escalón por un tiempo a la espera de la próxima tanda de ruidos.

¿Cuáles fueron los factores que se combinaron para este salto del tipo de cambio de 16 a 17 pesos?

1.            En el plano internacional, la tasa americana de 10 años subió 20 puntos básicos desde comienzo de julio. Algunos indicadores de actividad apuntaban a un enfriamiento de la economía pero los números de junio de creación de empleo en el sector privado y los comentarios de la FED en línea con una nueva suba de tasas en septiembre volvieron a poner al mercado de bonos en guardia. La suba de tasas gatilló un fortalecimiento del dólar a nivel global y como contrapartida un debilitamiento de las monedas emergentes. Nuestro peso no se negocia en el vacío y su precio depende de lo que ocurra con este grupo de monedas. Como ejemplo, el rublo y la lira turca se depreciaron con fuerza la semana pasada. 

     

       

2.            En el ámbito local, la conformación de listas y alianzas de cara a las elecciones de octubre trajo también nueva información al mercado y removió el avispero. Desde lo operativo, la elección no cambiará las mayorías legislativas. Sin embargo, desde lo estratégico el resultado de las elecciones permitirá evaluar las probabilidades de encarar un proceso de consolidación fiscal en la segunda mitad del mandato de Cambiemos y eventualmente su continuidad más allá de 2019. Un fortalecimiento de la oposición generará menos inversiones y un tipo de cambio nominal más alto. El mercado hizo una jugada conservadora la semana pasada y buscó protección refugiándose en el dólar. 

3.            El Banco Central estimó que el movimiento del dólar era lo suficientemente moderado como para no afectar la inflación esperada. Así, se mantuvo a un costado sin intervenir bajo el entendimiento de que el pass-through o traspaso de esta veloz depreciación a precios será bajo. Recordemos que la adhesión del Banco Central a un sistema de tipo de cambio flexible no lo inhabilita para intervenir frente a valores extremos (ya lo hizo en marzo de 2016 vendiendo dólares a 16 y en abril de 2017).

¿Cuáles son los factores que se mantienen para estabilizar el tipo de cambio en este nuevo nivel de 17 pesos?

4.            Por un lado, los fundamentos económicos siguen mostrando un déficit fiscal relativamente alto y su financiamiento va a ser conseguido fundamentalmente a través del mercado internacional. Eso genera una tendencia a un peso fuerte. 

5.            Asimismo, la política monetaria contractiva del Banco Central para contener la inflación también incentiva el ingreso de fondos desde el exterior que vienen tentados por tasas de interés relativamente altas. 

6.            Finalmente, si el Banco Central evaluase que la depreciación del peso deja de ser moderada y puede tener un pass-through hacia la inflación que pueda preocupar, entonces podrá usar su bala de plata y vender dólares para calmar la plaza.

        



viernes, 14 de julio de 2017

¿Cuánto tiempo dura la política monetaria dura?

Mirando hacia adelante, las principales preguntas en el área de política monetaria son dos: ¿cuándo comienza la baja de tasas de interés? y ¿cómo quedará la pendiente de la curva de tasas?
El balance de los primeros seis meses nos muestra que la inflación definitivamente está bajando.  Ese es el vaso medio lleno. Lamentablemente, no afloja a la velocidad deseada por el Banco Central en sus metas. Ese es el vaso medio vacío. El Banco Central actuó con firmeza cuando tuvo que hacerlo y subió fuerte las tasas en marzo. Sin embargo, tarifas (por motivos obvios) y servicios (por la incidencia de las paritarias en los costos empresariales) explican la persistencia de la inflación en niveles mayores a los deseados.
El arranque para julio no es muy prometedor. Los aumentos de prepagas y combustible recientemente anunciados agregarán medio punto de inflación. Además, las expectativas a futuro podrían verse afectadas por la suba del tipo de cambio nominal de las últimas ruedas. Y además ya se anunciaron aumentos de tarifas para fin de año.
Hasta ahora proyectábamos el comienzo de la baja de tasas hacia fines de julio con 75 puntos básicos de recorte por mes, para terminar el año en un centro del corredor de pases en 21.75%.  Con el panorama que acabamos de describir, empezamos a tener dudas de que eso ocurra y pensamos que puede ser más lento.
Para proyectar la forma esperada de la curva de tasas hay que analizar la evolución de dos fuerzas que se contraponen. Por un lado, está el compromiso del Banco Central de “domar” las expectativas inflacionarias. Esa es la fuerza que lleva a una pendiente negativa. La autoridad monetaria usa su “garrote”para convencer al mercado de que mientras la inflación esté por encima de la meta no tendrá reparos en invertir la curva. Así, por momentos, el diferencial de rendimientos entre el pase y las Lebacs más largas llegó a ser -300 puntos básicos. 
Por otro lado, la necesidad del Banco Central de alargar la vida promedio del stock de Lebac y de descomprimir vencimientos es la fuerza que lleva a una pendiente positiva (o menos negativa). El regulador tiene que ofrecer un premio para tentar a los inversores a colocar sus fondos a mayor plazo. La parte larga de la curva ha mejorado 100 puntos básicos su rendimiento en los últimos dos meses sin que se haya observado un cambio en la tasa de política monetaria. 
En nuestra opinión, ambos efectos estarán presentes por varios meses. No esperamos un cambio material en la pendiente. A pesar de la baja en las tasas, el diferencial entre pases y Lebacs de más largo plazo debería mantenerse en aproximadamente 200 puntos básicos.

lunes, 10 de julio de 2017

Los ajustes de tarifas pendientes y su impacto sobre la inflación y los subsidios

El gobierno se ha fijado como una de sus prioridades cumplir con las metas de reducción del déficit fiscal. El mercado hoy acepta el ajuste gradual, pero va a monitorear el cumplimiento de las metas “minuto a minuto”. ¡Gradualismos si, inacción no!.

Las metas fiscales establecen un déficit primario que se vaya reduciendo en un punto del PBI cada año (4.2% del PBI en 2017, 3.2% en 2018 y 2.2% en 2019). Este esfuerzo hay que hacerlo a pesar de que se espera que el gasto aumente en algunos rubros, principalmente en jubilaciones por la reparación histórica y por el mecanismo de indexación actual que implica una leve suba real en las jubilaciones cuando la inflación baja.

Para cumplir esos objetivos seguramente el gobierno se beneficiará de una mayor recaudación como resultado del crecimiento económico, que aunque modesto igual suma (del orden del 3.5% anual en promedio). No obstante, sin duda será necesario reducir los subsidios a las tarifas por el equivalente a 0.9 puntos del PBI por año en 2018 y 2019.

Las tarifas de gas, electricidad y transporte público en 2018 y 2019 deberían tener ajustes nominales cercanos al 45%, 50% y 60% por año, respectivamente, para reducir los subsidios económicos cerca de 0.9 puntos porcentuales del PBI por año y ayudar al gobierno a cumplir sus metas fiscales en 2018 y 2019. Si bien los aumentos pendientes son importantes, queda claro que lo peor en términos de ajuste de los precios relativos de las tarifas ya pasó.

Estos aumentos implican una contribución directa a la inflación cercana a 2.7 puntos porcentuales por año en 2018 y 2019. La contribución final a la inflación no es posible anticiparla, ya que no hay modo de prever los efectos de "segunda ronda", aunque estos no deberían ser menospreciados.

Los ajustes de tarifas pendientes para el transporte público en 2018-19 son mayores que para la electricidad y el gas en parte debido a que este año el gobierno decidió mantener congeladas las tarifas de los colectivos, trenes y subtes.


Tras los ajustes de tarifas realizados a principios de año y los pocos que quedan pendientes para octubre y noviembre, los subsidios este año ascenderían a 2.6% del PBI, donde el gas se llevaría 0.7%, el transporte 0.8% y la electricidad 1.1%. Si se lograse una reducción de 1.7 puntos del PBI en los próximos dos años, los subsidios económicos al gas, electricidad y transporte pasarían a representar apenas 0.9% del PBI en 2019. No serían eliminados por completo, ya que se seguiría subsidiando parcialmente la tarifa regular y social al transporte (0.5% del PBI) y se mantendrían las tarifas sociales al gas (0.3%) y la electricidad (0.2%).


viernes, 30 de junio de 2017

El desempleo es una variable que mira por el espejo retrovisor

La publicación de las estadísticas de desempleo ha generado mucha discusión entre los economistas.  En primera instancia, es muy importante recordar que el desempleo no es una variable o indicador líder.  Quién quiera buscar en el desempleo cualquier anticipo de cambio de tendencia está mirando en la dirección equivocada.  La generación de empleo es un mejor indicador en ese sentido.  En segunda instancia, la ausencia de una serie metodológica homogénea complica la formulación de conclusiones, pero igualmente delineamos a continuación algunas hipótesis con la información disponible.
La tasa de desempleo fue de 9.2% en el primer trimestre del año. Si bien mostró un avance importante respecto al 7.6% del trimestre anterior, no es tan obvio que el desempleo haya aumentado sustancialmente, en tanto la estacionalidad juega un rol importante.
Pero es posible arriesgar algunas conclusiones. Primero, el empleo en el conurbano bonaerense no ha evolucionado tan bien como en el resto del país, con lo cual es probable que en el último año el desempleo allí sí haya aumentado con una compensación parcial de baja de desempleo en el resto del país. Segundo, el empleo formal se ha estado expandiendo en forma sostenida en el último año, pero acumula un alza de 1% anual, que es insuficiente para mantener el desempleo estable (el crecimiento vegetativo de la población es levemente mayor). Tercero, el empleo informal no ha corrido la misma suerte en igual período y se muestra débil. Siendo optimistas, podría haber permanecido relativamente estable. Por ello, al combinar todos los efectos, nuestra evaluación es que la generación de empleo formal del último año no ha podido seguir el ritmo impuesto por la demanda de empleos, resultando en un mayor desempleo (aunque muy levemente). 



- El desempleo en el conurbano bonaerense (11.8%) es bastante más alto que en el resto del país (7.2%). Dicho de otra forma, la mitad de los desempleados del país están en el conurbano. Esto no es algo nuevo. Además, la evolución reciente del desempleo en el conurbano parece más adversa que en el resto del país ya que allí la industria y el comercio tienen un mayor peso y son los sectores más rezagados en la recuperación. En los próximos meses, es probable que esto sea compensado, al menos parcialmente, por el mayor impulso de la construcción, que debería favorecer al conurbano.
- Hace once meses que crece el empleo formal. En efecto, se viene expandiendo en forma ininterrumpida desde mayo del año pasado (hasta marzo de este año, el último dato disponible). Esto equivale a una generación de unos 120 mil empleos formales, lo que representa un crecimiento cercano al 1.0% anual.  

- Si bien aún no es posible establecer un buen diagnostico del empleo informal, los números disponibles no permiten ser optimistas respecto a su evolución reciente. Esto tiene sentido con la evolución del empleo en el conurbano, en tanto allí la informalidad tiende a ser un tanto mayor que en el resto del país.