¿Es un buen momento para tomar un crédito ajustable por inflación?

Tomar un compromiso de largo plazo para comprar un bien inmueble es una decisión compleja en un país como Argentina. No obstante, tomando una serie de consideraciones y recaudos, puede convertirse en una decisión atractiva y conveniente, especialmente para quienes son inquilinos y no cuentan con el capital suficiente para acceder a su primera vivienda. Muchas personas se encuentran en esta situación.

¿Subirán o caerán los precios en dólares de los inmuebles en los próximos años? ¿Y los valores de los alquileres? ¿Qué pasará con el valor de la cuota del crédito si no baja la inflación o si hay una nueva devaluación? ¿Es mejor seguir alquilando y usar la renta que obtengo de mis ahorros para pagar el alquiler? ¿Me conviene esperar y seguir ahorrando en dólares o UVI's? Son preguntas que seguramente se plantea quien piensa tomar un crédito hipotecario. Quienes evalúan esa posibilidad deberían tener en cuenta las siguientes premisas:

Los precios de los inmuebles en dólares están en valores históricamente altos, pero esto no significa que vayan a caer. De hecho, desde la salida del “cepo” han comenzado a crecer y esto era esperable, en tanto han bajado los costos de transacción. En síntesis, no parece razonable especular con una caída en los precios y demorar una compra por ello.

Los alquileres están en valores históricamente bajos, pero esto no significa que vayan a crecer. Es un resultado opuesto al precio de los inmuebles. Como cualquier otro activo, cuando el precio de los imbuebles es elevado su rendimiento (el alquiler) es bajo. En síntesis, quienes alquilan tampoco deberían apresurase en tomar un crédito.

Ha habido una devaluación y la inflación se ha acelerado en los últimos meses, pero esto no significa que tomar un crédito sea riesgoso. Tras la unificación cambiaria no cabe esperar hacia delante una devaluación real del peso, en absoluto. Así mismo, la inflación comenzará a bajar en el segundo semestre. Lo que importa en definitiva es la evolución en el largo plazo de los salarios o el ingreso familiar respecto al CER o la inflación, que en promedio suelen crecer más o menos por encima de la inflación, excepto durante las recesiones.

Por ello, el monto mensual de la cuota del crédito y su relación respecto al ingreso familiar y al alquiler mensual es muy importante. Contar con un capital inicial para comprar el inmueble y poder solicitar menos crédito también lo es. A su vez, extender el plazo del crédito ayuda a bajar la cuota mensual. Quienes pagan ganancias pueden desgravar el pago de intereses. Son muchas las dimensiones a tener en cuenta.

En ese marco, hay un segmento importante de personas, que cuentan con un capital inicial, para quienes puede ser muy atractivo solicitar un crédito cuya cuota mensual sea menor o similar al alquiler mensual que abonan. Es bastante probable que en ese segmento la demanda de créditos hipotecarios sea muy importante. En efecto, las UVI's han venido a intentar resolver el problema de accesibilidad que tenían los créditos anteriores, en tanto apenas el 3% de los trabajadores calificaba y quienes lo hacían no los necesitaban.

A pesar de que la demanda potencial para estos créditos hipotecarios es muy grande, no cabe esperar en el corto plazo un fuerte crecimiento, en tanto en los últimos meses la inflación ha aumentado y la actividad económica se ha contraído levemente. Estas circunstancias hacen que muchas personas sean más precavidas. Las UVI son una buena iniciativa que precisa tiempo para madurar. En este sentido, la baja esperada en la tasa de inflación ayudará a despejar temores y tornarlo más atractivo para las familias. Los bancos, por su parte, ya se habrán adaptado al nuevo instrumento.

Para terminar, un limitante para el crecimiento en el mediano plazo de los créditos hipotecarios ajustables por inflación es la falta de un mercado de capitales profundo. Si bien para los bancos puede ser atractivo prestar a largo plazo a CER+5, sus riesgos pasan por el fondeo y el descalce de plazos y unidad de cuenta que pueden enfrentar. Hoy los depósitos promedio son a muy corto plazo, a menos de dos meses, en tanto estos créditos son a 15 o 20 años. A su vez, habiendo otras inversiones con CER más atractivas que depósitos a CER+2, como los bonos con CER y que además son más líquidos (depósitos a CER son como mínimo a 180 días), no está claro a priori cuánto puede llegar a crecer el fondeo de los bancos a través de los depósitos a CER, lo que les permitiría estar mejor calzados para otorgar créditos ajustables por inflación. 

Las experiencias de Inflation Targeting en Chile y Colombia

En momentos donde el BCRA se aproxima a la implementación de un esquema de “Metas de Inflación” (IT), resulta interesante analizar las experiencias de Chile y Colombia. Estos dos países sufrieron inflación moderada – entre 15 y 30% anual- por alrededor de 10 y 20 años respectivamente, y lograron reducirla a un dígito a partir de la década del ’90 con la implementación de IT.

La adopción de este régimen se dio de manera gradual. En el caso de Colombia, el programa completo de IT se implementó definitivamente en el 2002, aunque a partir de 1991 se comenzó a avanzar en esa dirección. Luego de 20 años de inflación moderada, se estableció la independencia del Banco Central, se removieron la mayoría de los controles de capitales y se le otorgó mayor flexibilidad al tipo de cambio. Durante esta etapa, la política monetaria consistió en establecer metas de agregados monetarios y lograr una transición hacia la flotación libre del tipo de cambio. En 1999 se establecieron metas de inflación (aunque no formalmente para el público), se dejó flotar libremente el tipo de cambio (aunque se permitieron intervenciones puntuales) y se pasó a usar la tasa de interés como principal instrumento de política. Recién en 2002 se estableció un programa completo de IT.

Los resultados fueron satisfactorios. Durante la década del ’90, la inflación fue cayendo gradualmente, desde un pico de 32.4% en 1990 hasta 16.7% en 1998. Sin embargo, no fue hasta la adopción definitiva de IT, que la inflación no descendió a niveles de un dígito. Recién en 1999 cayó a 9.2% y en el 2004 se estableció en torno al 5%. En definitiva, la experiencia de Colombia, que fue una aplicación gradual del programa, muestra que se tardó nueve años en reducir la inflación a un dígito.

El camino de Chile fue más rápido y también comenzó con el establecimiento de la independencia del Banco Central en 1989. En septiembre de 1990 se adoptó formalmente el programa de IT con el objetivo de reducir gradualmente la inflación para evitar un impacto mayor en el crecimiento y desempleo. La inflación había rondado 21.5% desde 1982 y había llegado a un pico de 27.3% en 1990. En los primeros años se establecieron rangos de inflación (dada la alta inercia que hacía difícil la estimación futura), y luego se pasó a un esquema de metas puntuales una vez que se redujo la inflación a un dígito. El programa fue altamente exitoso y para 1994, la inflación se estableció en 8.9% llegando a niveles por debajo del 3% a fines de la década. Es decir, que en 4 años, Chile logró pasar de una inflación moderada de casi 10 años a una inflación de un dígito.

¿Cuáles son las perspectivas para Argentina?

La inflación en Argentina promedió 25% en los últimos 10 años, lo que lleva a un punto de partida similar al de estos dos casos. En tanto, el Banco Central ha dado señales de querer implementar el programa lo más rápido posible como lo hizo Chile. En este sentido, cumplió con rapidez dos requisitos primordiales: comenzar a usar la tasa de interés como instrumento principal de política monetaria e implementar una flotación libre del tipo de cambio (con intervenciones puntuales). Sin embargo, aún restan por cumplir otros requisitos para la adopción definitiva del programa. En primer lugar, la elaboración de un índice de precios oficial que permita establecer metas de inflación claras. En segundo lugar, se deberá establecer un mecanismo de comunicación transparente y preciso de las metas y sus resultados. Por último, y quizás más importante, se deberá recuperar la credibilidad del Banco Central que ha sido tan dañada en los últimos años. Así, la rapidez con la que pretende actuar el BCRA lo asemeja más al caso de Chile. Aún partiendo de una inflación más baja, la experiencia chilena muestra que la reducción de la inflación a un dígito tardó cuatro años.

UVI or not UVI - Primera entrega

"El Banco Central habilita instrumento para promover el ahorro y el crédito a largo plazo y multiplicar el acceso a la vivienda".  Así publicó la Gerencia de Prensa del BCRA una iniciativa que recibimos con mucho beneplácito y que celebramos.  El objetivo de cambiar radicalmente el acceso a la vivienda para las familias argentinas tiene que ser compartido por todos los involucrados en una cadena que va desde los bancos que originan el crédito, hasta los inversores que proveerán el fondeo a ser intermediado por los bancos. 

El tema es complejo y difícil de agotar en una sola discusión.  En esta primera entrega reflexionamos constructivamente sobre algunos aspectos que pueden apuntalar esta iniciativa:

a) Este avión sólo vuela si el BCRA es exitoso en meter a la inflación dentro del corredor de política monetaria que sutilmente explicita en la nota al pie de página 1 del comunicado de prensa: 

(1) Teniendo en cuenta el sendero de inflación proyectado por el BCRA, se asume la variación futura del CER - utilizada en el cálculo del valor nominal de las cuotas de la nueva modalidad de crédito - que tiene la siguiente trayectoria: primer año 25%, segundo año 14.50%, tercer año 10%, desde el cuarto año, 5% anual.

Sin llegar a cumplir por completo estos objetivos, que son muy exigentes (ojalá así sea) esta iniciativa es ganadora para todas las partes solamente si se modera sensiblemente la inflación.  Si no, el deudor, el acreedor o el inversor en Plazo Fijo se verá dañado en el largo plazo.

b) La moneda de cuenta del Inversor Argentino promedio es todavía (y lamentablemente) el dólar.  Esto es totalmente lógico dada nuestra tradición de no poder mantener la estabilidad y poder de compra del Peso.  Mientras dure la transición a un régimen de muy menor inflación, los inversores compararán el rendimiento de un Plazo Fijo en UVI con la alternativa de dolarizarse.  Si la devaluación que espera el inversor es mayor que la tasa real en UVI, va a ser difícil que se produzca al principio ese click que lleve al Argentino promedio a UVIzarse en lugar de dolarizarse.

c) El rol de las expectativas: las proyecciones, tan importantes en las decisiones económicas, entran en juego también en la nota al pie de página número 2 del comunicado de prensa del BCRA:

(2) Para el cálculo de la cuota del crédito estándar a tasa fija, se asume un CFT de 24%.  A estos efectos, se consideraron el promedio ponderado de las tasas de interés informadas al BCRA por las entidades que operaron en este tipo de préstamo en marzo de 2016.

Claramente, las expectativas se han formado hasta ahora en base a la historia (el promedio de inflación mensual de los últimos 10 años ha sido 1.9% mensual) y el desafío es que las expectativas sean formadas a partir de ahora en la evolución futura de la inflación, de ahí la importancia del éxito que el BCRA logre en su política de inflation targeting.

d) La viabilidad del UVI depende de la credibilidad institucional.  Es requisito mínimo la publicación del nuevo IPC.

NUESTRA PROPIA NOTA AL PIE DE PAGINA: El comunicado de Prensa menciona que una gran ventaja de esta modalidad es que hace posible cuotas sensiblemente más accesibles que las de un crédito tradicional, especialmente al principio.  No vamos a ahondar en los aspectos técnicos del cuadro de marcha de un crédito en cuotas con sistema francés o el ajuste del capital vía CER.  Para hacer ese análisis detallado lo mejor sería conseguir las planillas de simulación que el propio BCRA ha utilizado.  Lo que sí haremos es recurrir a la intuición y al efecto de expectativas que mencionamos antes. El CFT de 24% responde al pasado inflacionario.  La tasa de CER + 5%  es una apuesta a un futuro menos inflado.  Si los bancos creyeran a rajatabla y sin dudas en el sendero de inflación proyectada por el BCRA (que promedió 7.30% para los 15 años de simulación), estarían dispuestos a prestar a una tasa nominal fija de 12.30% (y a un CFT un poco mayor).  Nuestro enfoque rudimentario apunta a transmitir que prácticamente la mitad en la baja de la cuota es producto de bajar la inflación y las expectativas de inflación, para finalmente impactar en todo el nivel de tasas interés. La otra mitad de la baja sí es producto de una tecnología financiera "diferente": calcular las cuotas con una tasa de interés real mejora el acceso al crédito al bajar la relación cuota-ingreso. 

Todo lo que siempre quiso saber sobre Inflation Targeting y no se animó a preguntar

En los últimos años, muchos bancos centrales han adoptado una técnica llamada “inflation targeting” para controlar el incremento generalizado en el nivel de precios.  Estamos hablando de 28 países que comenzaron su uso y lo mantienen (Nueva Zelanda fue el primero), mientras que los únicos 3 que lo abandonaron (Finlandia, España y la Eslovaquia) lo hicieron cuando se sumaron al área del Euro.  Entre nuestros vecinos latinoamericanos, Brasil, Méjico, Colombia y Perú se encuentran dentro de este selecto club.

Por qué hacerlo? Muchos bancos centrales comenzaron a utilizar la inflación como objetivo luego de que otros regímenes monetarios fallaron previamente.  En general, la política monetaria tiene que proveer de un ancla nominal a la economía, una referencia que evita que los precios desborden.  La primera ancla nominal que utilizaron los bancos centrales fue fijar el tipo de cambio a una moneda extranjera con baja inflación.  Sin embargo, esta decisión trajo como costo la pérdida de una política monetaria independiente y rigidez para absorber shocks externos.  Y cuando decidieron pasar a tipos de cambio flexibles tuvieron que buscarse una nueva ancla.  Fue así como los bancos centrales migraron a utilizar el crecimiento de la oferta monetaria como guía para controlar la inflación.  Este segundo enfoque resulta viable mientras el banco central pueda controlar la oferta monetaria y siempre y cuando  la demanda monetaria se mantenga estable.  La innovación en productos financieros produce turbulencias en la demanda de dinero y por ende obstaculiza la relación entre oferta monetaria e inflación.  Precisamente eso fue lo que forzó a los bancos centrales a buscar una nueva solución: establecer como objetivo directo de política la inflación a partir del uso extensivo de la tasa de interés.     

Cómo funciona? La teoría es simple.  El banco central proyecta la inflación futura y la compara con la inflación objetivo – la tasa de inflación que el gobierno considera apropiada para la economía.  La diferencia entre la proyección y el nivel objetivo es lo que determina cómo tiene que ajustarse la política monetaria.  La principal herramienta utilizada es la tasa de interés, ya que tasa de inflación y tasa de interés se mueven en direcciones opuestas.  Una de las mayores ventajas de una política de inflation targeting es que combina tanto elementos de “regla” como de “discrecionalidad”.  Esta discrecionalidad limitada permite tener un número exacto de objetivo de inflación a largo plazo que confiere la estabilidad de una regla, pero también tener flexibilidad para responder frente a shocks en el corto plazo.  El debate regla versus discrecionalidad en política monetaria será tema de otro post.

Qué se requiere?  Los requisitos son dos.  En primera instancia, es necesario que el banco central pueda desarrollar la política monetaria con un grado razonable de independencia.  En segundo lugar, es necesario que el regulador pueda efectivamente y desee realmente no utilizar otros objetivos de política monetaria, como por ejemplo el nivel de tipo de cambio nominal o el nivel de PBI. Cuando la inflación es el objetivo y la tasa de interés la herramienta de política, el tipo de cambio nominal será lo que tenga que ser.

Qué deberá hacer el BCRA si sigue el manual?

1.    Explicitar los objetivos cuantitativos de inflación para períodos futuros (digamos 2 a 3 años).

2.  Actuar con fuerza con todos los recursos a su alcance para comunicar y disciplinar a la opinión pública en que cumplir con los objetivos de inflación tiene prioridad sobre el cumplimiento de cualquier otra meta de política monetaria.

3.    Influenciar a través de las expectativas para que la toma de decisiones de los agentes privados vaya encajonándose dentro del corredor de objetivos de inflación para períodos futuros.