Las dificultades cambiarias del Banco Central

El renovado acceso al financiamiento externo le plantea dificultades al Banco Central. Preocupado por la apreciación del peso y el "hot money", el Banco Central ha estado realizando intervenciones cambiarias esterilizadas, que son costosas, en tanto elevan su déficit cuasi-fiscal. Podría no intervenir, aunque esos problemas se exacerbarían a corto plazo. Podrían atenuarse en cambio si el Banco Central bajara sus tasas de interés más rápido, aunque lo haría al riesgo de descuidar la inflación y afectar las expectativas. No está fácil hacer política económica en Argentina.

¿Qué alternativas tiene el Banco Central? Ante la entrada de divisas, especialmente por el canal financiero, el Banco Central puede no intervenir en el mercado cambiario "spot", en línea con lo que hacen la mayoría de los Bancos Centrales del mundo. Esto también es lo que indican los postulados más puristas de un esquema de flotación cambiaria bajo metas de inflación, que es el régimen monetario hacia donde el Banco Central quiere converger en el mediano plazo.

No obstante, preocupado por la apreciación del peso y el "hot money" que busca aprovechar el interesante "carry" en dólares que ofrecen las Lebacs, el Banco Central ha estado interviniendo en el mercado "spot" comprando divisas. Así, en mayo la entidad intervino en más de la mitad de las jornadas (12 de 21), marcando un récord desde la salida del "cepo", en tanto hasta entonces había intervenido alrededor del 20% de las jornadas en promedio. Las mayores intervenciones muestran la preocupación del Banco Central por otros objetivos que la inflación.

En mayo estas intervenciones resultaron en compras netas de divisas por unos US$ 4,200 millones, de los cuales unos US$ 1,500 millones correspondieron al sector privado y los restantes US$ 2,700 millones al sector público, provenientes en mayor medida de las recientes emisiones de deuda provinciales. La expansión monetaria resultante tuvo como contrapartida un aumento semejante en el stock de Lebacs. Es decir, la intervención cambiaria esterilizada aumenta el déficit cuasi-fiscal del Banco Central. Con estas tasas de Lebacs al Banco Central le resulta caro alquilar reservas.

No creemos que esta dinámica reciente indique un cambio de rumbo en la política cambiaria del Banco Central, que insiste en destacar que las intervenciones cambiarias serán "ocasionales", aunque sí está señalando que el Banco Central no está preocupado solo por la inflación. Si bien la baja de tasas continuará y ayudará en esa dirección, el Banco Central deberá acostumbrarse a lidiar con las dificultades que plantean los flujos financieros. En los próximos meses las emisiones de deuda provinciales continuarán y el Gobierno obtendrá financiamiento adicional proveniente del blanqueo. Por si fuera poco la soja ronda los 418 dólares.