miércoles, 19 de julio de 2017

Brotes verdes en el dólar

La últimas semanas sirvieron como gentil recordatorio de que en una economía con inflación el tipo de cambio nominal tiene que depreciarse. Nuevamente se repitió un patrón observado históricamente y el debilitamiento de la moneda local se dio a través de un salto como respuesta a algún ruido local o internacional. Si la historia vuelve a repetirse, el tipo de cambio se estabilizará en el nuevo escalón por un tiempo a la espera de la próxima tanda de ruidos.

¿Cuáles fueron los factores que se combinaron para este salto del tipo de cambio de 16 a 17 pesos?

1.            En el plano internacional, la tasa americana de 10 años subió 20 puntos básicos desde comienzo de julio. Algunos indicadores de actividad apuntaban a un enfriamiento de la economía pero los números de junio de creación de empleo en el sector privado y los comentarios de la FED en línea con una nueva suba de tasas en septiembre volvieron a poner al mercado de bonos en guardia. La suba de tasas gatilló un fortalecimiento del dólar a nivel global y como contrapartida un debilitamiento de las monedas emergentes. Nuestro peso no se negocia en el vacío y su precio depende de lo que ocurra con este grupo de monedas. Como ejemplo, el rublo y la lira turca se depreciaron con fuerza la semana pasada. 

     

       

2.            En el ámbito local, la conformación de listas y alianzas de cara a las elecciones de octubre trajo también nueva información al mercado y removió el avispero. Desde lo operativo, la elección no cambiará las mayorías legislativas. Sin embargo, desde lo estratégico el resultado de las elecciones permitirá evaluar las probabilidades de encarar un proceso de consolidación fiscal en la segunda mitad del mandato de Cambiemos y eventualmente su continuidad más allá de 2019. Un fortalecimiento de la oposición generará menos inversiones y un tipo de cambio nominal más alto. El mercado hizo una jugada conservadora la semana pasada y buscó protección refugiándose en el dólar. 

3.            El Banco Central estimó que el movimiento del dólar era lo suficientemente moderado como para no afectar la inflación esperada. Así, se mantuvo a un costado sin intervenir bajo el entendimiento de que el pass-through o traspaso de esta veloz depreciación a precios será bajo. Recordemos que la adhesión del Banco Central a un sistema de tipo de cambio flexible no lo inhabilita para intervenir frente a valores extremos (ya lo hizo en marzo de 2016 vendiendo dólares a 16 y en abril de 2017).

¿Cuáles son los factores que se mantienen para estabilizar el tipo de cambio en este nuevo nivel de 17 pesos?

4.            Por un lado, los fundamentos económicos siguen mostrando un déficit fiscal relativamente alto y su financiamiento va a ser conseguido fundamentalmente a través del mercado internacional. Eso genera una tendencia a un peso fuerte. 

5.            Asimismo, la política monetaria contractiva del Banco Central para contener la inflación también incentiva el ingreso de fondos desde el exterior que vienen tentados por tasas de interés relativamente altas. 

6.            Finalmente, si el Banco Central evaluase que la depreciación del peso deja de ser moderada y puede tener un pass-through hacia la inflación que pueda preocupar, entonces podrá usar su bala de plata y vender dólares para calmar la plaza.

        



viernes, 14 de julio de 2017

¿Cuánto tiempo dura la política monetaria dura?

Mirando hacia adelante, las principales preguntas en el área de política monetaria son dos: ¿cuándo comienza la baja de tasas de interés? y ¿cómo quedará la pendiente de la curva de tasas?
El balance de los primeros seis meses nos muestra que la inflación definitivamente está bajando.  Ese es el vaso medio lleno. Lamentablemente, no afloja a la velocidad deseada por el Banco Central en sus metas. Ese es el vaso medio vacío. El Banco Central actuó con firmeza cuando tuvo que hacerlo y subió fuerte las tasas en marzo. Sin embargo, tarifas (por motivos obvios) y servicios (por la incidencia de las paritarias en los costos empresariales) explican la persistencia de la inflación en niveles mayores a los deseados.
El arranque para julio no es muy prometedor. Los aumentos de prepagas y combustible recientemente anunciados agregarán medio punto de inflación. Además, las expectativas a futuro podrían verse afectadas por la suba del tipo de cambio nominal de las últimas ruedas. Y además ya se anunciaron aumentos de tarifas para fin de año.
Hasta ahora proyectábamos el comienzo de la baja de tasas hacia fines de julio con 75 puntos básicos de recorte por mes, para terminar el año en un centro del corredor de pases en 21.75%.  Con el panorama que acabamos de describir, empezamos a tener dudas de que eso ocurra y pensamos que puede ser más lento.
Para proyectar la forma esperada de la curva de tasas hay que analizar la evolución de dos fuerzas que se contraponen. Por un lado, está el compromiso del Banco Central de “domar” las expectativas inflacionarias. Esa es la fuerza que lleva a una pendiente negativa. La autoridad monetaria usa su “garrote”para convencer al mercado de que mientras la inflación esté por encima de la meta no tendrá reparos en invertir la curva. Así, por momentos, el diferencial de rendimientos entre el pase y las Lebacs más largas llegó a ser -300 puntos básicos. 
Por otro lado, la necesidad del Banco Central de alargar la vida promedio del stock de Lebac y de descomprimir vencimientos es la fuerza que lleva a una pendiente positiva (o menos negativa). El regulador tiene que ofrecer un premio para tentar a los inversores a colocar sus fondos a mayor plazo. La parte larga de la curva ha mejorado 100 puntos básicos su rendimiento en los últimos dos meses sin que se haya observado un cambio en la tasa de política monetaria. 
En nuestra opinión, ambos efectos estarán presentes por varios meses. No esperamos un cambio material en la pendiente. A pesar de la baja en las tasas, el diferencial entre pases y Lebacs de más largo plazo debería mantenerse en aproximadamente 200 puntos básicos.

lunes, 10 de julio de 2017

Los ajustes de tarifas pendientes y su impacto sobre la inflación y los subsidios

El gobierno se ha fijado como una de sus prioridades cumplir con las metas de reducción del déficit fiscal. El mercado hoy acepta el ajuste gradual, pero va a monitorear el cumplimiento de las metas “minuto a minuto”. ¡Gradualismos si, inacción no!.

Las metas fiscales establecen un déficit primario que se vaya reduciendo en un punto del PBI cada año (4.2% del PBI en 2017, 3.2% en 2018 y 2.2% en 2019). Este esfuerzo hay que hacerlo a pesar de que se espera que el gasto aumente en algunos rubros, principalmente en jubilaciones por la reparación histórica y por el mecanismo de indexación actual que implica una leve suba real en las jubilaciones cuando la inflación baja.

Para cumplir esos objetivos seguramente el gobierno se beneficiará de una mayor recaudación como resultado del crecimiento económico, que aunque modesto igual suma (del orden del 3.5% anual en promedio). No obstante, sin duda será necesario reducir los subsidios a las tarifas por el equivalente a 0.9 puntos del PBI por año en 2018 y 2019.

Las tarifas de gas, electricidad y transporte público en 2018 y 2019 deberían tener ajustes nominales cercanos al 45%, 50% y 60% por año, respectivamente, para reducir los subsidios económicos cerca de 0.9 puntos porcentuales del PBI por año y ayudar al gobierno a cumplir sus metas fiscales en 2018 y 2019. Si bien los aumentos pendientes son importantes, queda claro que lo peor en términos de ajuste de los precios relativos de las tarifas ya pasó.

Estos aumentos implican una contribución directa a la inflación cercana a 2.7 puntos porcentuales por año en 2018 y 2019. La contribución final a la inflación no es posible anticiparla, ya que no hay modo de prever los efectos de "segunda ronda", aunque estos no deberían ser menospreciados.

Los ajustes de tarifas pendientes para el transporte público en 2018-19 son mayores que para la electricidad y el gas en parte debido a que este año el gobierno decidió mantener congeladas las tarifas de los colectivos, trenes y subtes.


Tras los ajustes de tarifas realizados a principios de año y los pocos que quedan pendientes para octubre y noviembre, los subsidios este año ascenderían a 2.6% del PBI, donde el gas se llevaría 0.7%, el transporte 0.8% y la electricidad 1.1%. Si se lograse una reducción de 1.7 puntos del PBI en los próximos dos años, los subsidios económicos al gas, electricidad y transporte pasarían a representar apenas 0.9% del PBI en 2019. No serían eliminados por completo, ya que se seguiría subsidiando parcialmente la tarifa regular y social al transporte (0.5% del PBI) y se mantendrían las tarifas sociales al gas (0.3%) y la electricidad (0.2%).


viernes, 30 de junio de 2017

El desempleo es una variable que mira por el espejo retrovisor

La publicación de las estadísticas de desempleo ha generado mucha discusión entre los economistas.  En primera instancia, es muy importante recordar que el desempleo no es una variable o indicador líder.  Quién quiera buscar en el desempleo cualquier anticipo de cambio de tendencia está mirando en la dirección equivocada.  La generación de empleo es un mejor indicador en ese sentido.  En segunda instancia, la ausencia de una serie metodológica homogénea complica la formulación de conclusiones, pero igualmente delineamos a continuación algunas hipótesis con la información disponible.
La tasa de desempleo fue de 9.2% en el primer trimestre del año. Si bien mostró un avance importante respecto al 7.6% del trimestre anterior, no es tan obvio que el desempleo haya aumentado sustancialmente, en tanto la estacionalidad juega un rol importante.
Pero es posible arriesgar algunas conclusiones. Primero, el empleo en el conurbano bonaerense no ha evolucionado tan bien como en el resto del país, con lo cual es probable que en el último año el desempleo allí sí haya aumentado con una compensación parcial de baja de desempleo en el resto del país. Segundo, el empleo formal se ha estado expandiendo en forma sostenida en el último año, pero acumula un alza de 1% anual, que es insuficiente para mantener el desempleo estable (el crecimiento vegetativo de la población es levemente mayor). Tercero, el empleo informal no ha corrido la misma suerte en igual período y se muestra débil. Siendo optimistas, podría haber permanecido relativamente estable. Por ello, al combinar todos los efectos, nuestra evaluación es que la generación de empleo formal del último año no ha podido seguir el ritmo impuesto por la demanda de empleos, resultando en un mayor desempleo (aunque muy levemente). 



- El desempleo en el conurbano bonaerense (11.8%) es bastante más alto que en el resto del país (7.2%). Dicho de otra forma, la mitad de los desempleados del país están en el conurbano. Esto no es algo nuevo. Además, la evolución reciente del desempleo en el conurbano parece más adversa que en el resto del país ya que allí la industria y el comercio tienen un mayor peso y son los sectores más rezagados en la recuperación. En los próximos meses, es probable que esto sea compensado, al menos parcialmente, por el mayor impulso de la construcción, que debería favorecer al conurbano.
- Hace once meses que crece el empleo formal. En efecto, se viene expandiendo en forma ininterrumpida desde mayo del año pasado (hasta marzo de este año, el último dato disponible). Esto equivale a una generación de unos 120 mil empleos formales, lo que representa un crecimiento cercano al 1.0% anual.  

- Si bien aún no es posible establecer un buen diagnostico del empleo informal, los números disponibles no permiten ser optimistas respecto a su evolución reciente. Esto tiene sentido con la evolución del empleo en el conurbano, en tanto allí la informalidad tiende a ser un tanto mayor que en el resto del país.

miércoles, 21 de junio de 2017

La inflación baja, pero es temprano para recortar las tasas

Si bien la inflación dio claras muestras de desaceleración en mayo, aún parece prematuro comenzar a aflojar la política monetaria, sobre todo porque la inflación núcleo se mantiene por encima de los objetivos del Banco Central.
En mayo la inflación fue de 1.3% en el área metropolitana, la mitad que en abril. La desaceleración del índice general fue difundida, en tanto también alcanzó a la Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Neuquén y Mendoza.
La desaceleración también abarcó a la inflación núcleo, que fue de 1.6% en el área metropolitana y regresó así al ritmo promedio que venía mostrando antes de los ajustes de tarifas recientes, de Febrero (electricidad), Marzo (electricidad) y Abril (gas). A pesar de excluir los precios regulados, los ajustes de tarifas impactan de forma indirecta aunque bastante inmediata sobre la inflación núcleo, que se acelera cada vez que hay ajustes (esto también sucedió el año pasado).



Si bien la inflación se moderó y se espera que continúe en esa senda durante junio, la inflación núcleo aún sigue siendo elevada para los objetivos del Banco Central de este año. Se resiste a romper el nivel de 1.6% mensual promedio. En este sentido, y para evitar potenciales correcciones a posteriori como las que ya realizó el Banco Central a principios de este año, creemos que la tasa de política se mantendrá en el actual nivel de 26.25% al menos hasta fines de este mes y luego comenzaría a recortarse en promedio unos 75 puntos básicos por mes hasta llegar a niveles cercanos a 21.75% hacia fin de año.

jueves, 15 de junio de 2017

Que lo urgente no tape lo importante

La discusión macroeconómica hoy se centra en lo urgente, en temas de corto plazo como la persistencia de la inflación, la evolución de la tasa de interés y el tipo de cambio, la lentitud de la reactivación económica y el tamaño del déficit fiscal.
Mucho menos se habla de los desafíos de mediano y largo plazo, que son los importantes para que una vez que se consolide el arranque de la actividad económica se puedan lograr tasas de crecimiento altas que permitan mejorar el nivel de vida y atacar la pobreza.
En nuestra opinión hay cuatro temas que son centrales y que en gran medida van a definir si la Argentina va a ser un país competitivo, atractivo para los inversores, con equidad y con un marco macroeconómico que estimule el crecimiento y reduzca la vulnerabilidad externa.
Consolidación fiscal: es muy importante que el país lleve adelante una reducción sostenida del déficit fiscal y que cumpla con las metas que fijó el gobierno para los años 2017-19 de un esfuerzo fiscal equivalente al 1% del PBI por año. Esto es necesario para lograr estabilizar el ratio de deuda a PBI en niveles que sean menores al 40%, y de esa forma pueda asegurar que el país mejore su calificación crediticia para elevarla del nivel actual de B a BBB, con lo cual recuperaríamos la calificación de grado de inversión que hemos perdido hace más de 70 años. La reducción del déficit fiscal no es fácil, y la baja de subsidios puede complicar las metas de inflación, pero sin duda debería ser la primera prioridad.
Desarrollo del mercado de capitales: uno de las grandes vulnerabilidades del país es la dependencia de los mercados financieros internacionales para obtener el fondeo de largo plazo tanto para la Nación, las provincias y del sector privado. El problema es que luego de la nacionalización de las AFJPs, Argentina dejó de contar con inversores institucionales locales que inviertan con un horizonte de largo plazo. Esta situación lleva a estar sujetos a los vaivenes de la situación financiera internacional, que cada tanto genera una crisis. Si bien está por sancionarse una nueva ley de mercado de capitales, sin un pilar de ahorro de retiro voluntario es difícil pensar que esta vulnerabilidad se puede solucionar. 
Reducción del costo argentino: Argentina es una de las economías más cerradas del mundo, con baja productividad en muchos sectores, con un mercado laboral muy rígido, con una carga impositiva muy pesada y con costos de logística elevados. Estos problemas no se pueden corregir de la noche a la mañana, pero en la medida que siga la incertidumbre respecto de cómo y cuándo se va a abrir la economía a mayor competencia externa, de que no quede claro cuál va a ser la nueva estructura impositiva tanto a nivel nacional como provincial y municipal es muy difícil que venga la inversión. El gobierno lo trata de reemplazar con regímenes especiales (como en el caso del petróleo), pero el enfoque de caso por caso a larga no es aconsejable. Es mejor avanzar rápido en delinear las políticas de largo plazo de la apertura económica, de desregulación económica, de incentivos a la inversión y de los cambios en la estructura tributaria 
Reforma del sistema previsional: el peso de las jubilaciones va camino a representar el 10% del PBI y es hoy un desafío para las cuentas fiscales. Si bien los déficits en las cuentas previsionales son un problema universal, en la Argentina el desequilibrio es enorme debido al alto nivel de informalidad del mercado laboral sumado a que el país cuenta de hecho con una pensión universal. Esto ha llevado a que la relación de fuerzas entre quienes aportan al sistema y los jubilados hoy sea cercana a 1.5 (9 MM vs 6 MM), lo que ha tornado al sistema estructuralmente muy deficitario. Esto tiene su correlato en los números fiscales, en tanto la recaudación de aportes y contribuciones es también muy inferior al peso de las jubilaciones (6.5 % del PBI vs 10%). Como sucede hoy en Brasil, es una discusión que en algún momento va a llegar.  

jueves, 1 de junio de 2017

Los problemas de Brasil pegan más en la micro que en la macro

La semana pasada hubo dos coletazos políticos que se originaron en el frente externo y que pueden tener implicancias para la macro local: Trump bajo escrutinio por su vinculación con Rusia y Temer bajo sospecha de escándalos de corrupción. Aunque todavía es prematuro acertar con precisión cuán fuertes pueden ser los coletazos, el segundo requiere de mayor atención, pues sucede en nuestro vecindario y afecta a nuestro mayor socio comercial. Los canales de transmisión de un shock externo desde Brasil son básicamente cuatro:

Tipo de cambio: el real se devaluó más de 8% el día del anuncio de la investigación a Temer, aunque al día siguiente la moneda brasileña se revalorizó 3%. El Banco Central de Brasil tuvo que acelerar sus licitaciones de swaps de moneda (equivalente a los futuros de Rofex o MAE locales) y ya intervino por un monto de USD 6.000 millones. Su mensaje es que neutralizará cualquier incremento de "volatilidad política" con mayor estabilidad cambiaria. Punta contra punta, el real saltó 5% desde 3.15 a 3.30 frente al dólar. En el mismo período, el peso argentino replicó bastante bien ese movimiento y se debilitó de 15.60 a 16.20.

Canal financiero: la crisis política en nuestro vecino no tendrá efectos sobre las tasas de los Treasuries. El peso de Brasil en el PBI mundial es apenas 2.4%. No obstante, el riesgo país argentino acusó el recibo, aunque la suba fue más bien marginal de 398 a 420 puntos básicos. No vemos que haya mucha más corrección por delante, en tanto creemos que el riesgo argentino seguirá influenciado relativamente más por lo que suceda con la tasa de los Treasuries.   
               
Precio de materias primas: desde el comienzo del Temer-gate los precios de los granos se mantuvieron firmes, con trigo y maíz mostrando subas de más de 1% y la soja casi sin cambios. Al tratarse de un evento externo "micro", no se registraron penurias mayores.

Actividad: antes de estos eventos, la previsión de crecimiento de Brasil rondaba el 0.6%. No obstante, han aumentado los riesgos a la baja, en tanto ningún empresario es amante de la incertidumbre y los animal spirits seguramente se quedarán agazapados a la espera de cómo sigue la saga. Tampoco parece que sean gratuitos para otros socios regionales, aunque es apresurado por ahora prever el impacto. En nuestro país, es posible que se demore la recuperación de las ramas automotriz, química y siderúrgica.

En la medida en que la crisis en Brasil no se desmadre, la oxigenación del mercado cambiario puede ser valiosa para moderar la reciente apreciación del peso. Sin embargo, es difícil que el oxígeno dure para siempre, en tanto para los amantes del "carry trade" se puede estar gestando un mejor punto de entrada y los fundamentals para un peso fuerte siguen estando en el fondo de la escena.   

lunes, 22 de mayo de 2017

¿Qué está pasando con el consumo?

En el consumo los brotes verdes están apareciendo más lentamente y con menos fuerza que en otros sectores. Tras el ajuste de tarifas, creció la proporción del gasto que los hogares destinan a los servicios públicos. Esto redujo el ingreso disponible para consumo de bienes en muchos hogares, sobre todo en aquellos que no ahorran ni acceden al crédito. Al mismo tiempo, la estrategia oficial es impulsar el crecimiento a partir de la inversión y las exportaciones. En este contexto, el consumo privado debe acompañar, aunque no liderar la expansión.
Aún así, los brotes verdes están empezando a aparecer. Si bien la mayoría de los indicadores de consumo todavía muestran caídas interanuales, las mismas se han estado moderando en los últimos meses, y si la comparación es contra el trimestre anterior hay claras variaciones positivas.
Pero hay que ser cuidadosos cuando se analizan los indicadores de consumo. Hay una serie de salvedades a tener en cuenta y que sugieren que la caída del consumo el año pasado no fue tan pronunciada como lo señalan algunos indicadores:
- El IPC general no es el mejor índice para deflactar series como ventas en supermercados o shoppings. Los servicios han estado subiendo más que los bienes. Por ende, cuando las ventas se deflactan por rubros propios (como alimentos, ropa, electrónicos, etc.), el consumo (en volumen) muestra una mejor performance.
- Las ventas online y mayoristas crecen en volumen y cada vez son más importantes. Está habiendo una migración desde los canales más tradicionales, como supermercados y shoppings, hacia la venta online y mayorista, que no paran de crecer. Las ventas online crecieron en volumen en torno al 8% en 2016 y ya representan dos veces las ventas en shoppings y un tercio de las ventas en supermercados tradicionales, mientras que los mayoristas (marcas como Maxiconsumo, Vital, Diarco, Yaguar o Makro) crecieron en volúmenes de ventas en forma similar y sumaron miles de nuevos clientes (cifra similar a lo que dejaron de comprar en supermercados).


- No hay buena información sobre lo que sucede en el canal informal (ferias, "chinos", etc). Dada las dificultades para relevar las ventas "en negro", a corto plazo no es fácil medir la evolución en estos canales ni las migraciones hacia compras de mayor "cercanía y frecuencia".

miércoles, 10 de mayo de 2017

Un escenario internacional más tranquilo

El costo del financiamiento para Argentina ha estado bajando en las últimas semanas y está muy cerca de los registros previos al triunfo de Trump, cuando alcanzó el menor valor desde 2007. En gran medida, esto obedece a que el mundo está ayudando mucho más de lo que se esperaba, sobre todo tras los temores iniciales que siguieron al triunfo de Trump.

Si bien el actual escenario internacional dista de representar un "viento de cola" para Argentina, las condiciones financieras externas han estado mejorando sostenidamente desde diciembre pasado. Más recientemente, ha bajado el rendimiento de los Treasuries y los riesgos políticos en Europa parecen haberse disipado tras el triunfo de Macron en las elecciones presidenciales.



Específicamente, la reciente baja en el costo del financiamiento argentino se puede descomponer en una compresión del riesgo país argentino, que es la "sobretasa" que paga Argentina y que se ubica en torno a los 400 puntos básicos -el menor nivel desde fines de 2007-, y un recorte en el rendimiento de los Treasuries de EEUU -la tasa a 10 años "libre de riesgo" bajó de 260 a 240 puntos recientemente-, sobre todo tras el traspié de Trump en el Congreso con la reforma al Obamacare y la posibilidad de que su ambicioso plan de infraestructura y recorte impositivo también enfrente resistencias.
     
Con todo, el costo del financiamiento "de largo plazo" para Argentina actualmente se ubica en torno a los 640 puntos básicos (400+240), muy cerca de los 600 puntos previos al triunfo de Trump, cuando alcanzó el menor valor en más de 10 años.



miércoles, 26 de abril de 2017

Crece la incidencia de los servicios regulados en la inflación


No es lo mismo bajar la inflación atrasando algunos precios, como en años anteriores se hizo con las tarifas de los servicios públicos o el tipo de cambio, que no hacerlo. Sobre todo, porque esas desinflaciones inevitablemente serán transitorias, como la que conocimos en 2015, por ejemplo.
Bajar la inflación mientras se da un cambio (necesario) en los precios relativos de la economía es más difícil y seguramente toma más tiempo, aunque también asegura una desinflación mucho más permanente. Distinguir los efectos particulares también es más complejo, en tanto la "core" no es invariante a los ajustes en las tarifas de los servicios públicos regulados.
Por ello, no hay que perder de vista que ha estado creciendo la incidencia directa de los precios regulados en la inflación general o "headline". Un tercio de la inflación en lo que va del año la explican los ajustes de tarifas. Nunca hubo tanta incidencia. Y nadie sabe cuánto es la incidencia indirecta sobre la "core", aunque seguramente debe haberla, sobre todo a corto plazo.

Ya han pasado 15 meses desde la salida del "cepo". Desde entonces, las tarifas de los servicios públicos subieron 110%, el dólar 60% y la inflación general 50%. Por el contrario, en los 15 meses que siguieron a la devaluación de enero de 2014, las tarifas de los servicios públicos subieron 30%, el dólar 40% y la inflación general 45% (en CABA). Es un cambio cualitativo muy importante. Aunque seguramente no conforme a muchos, en tanto la inflación "headline" aún sigue siendo muy alta. No obstante, invita a esperar una desinflación permanente en los próximos años.

jueves, 20 de abril de 2017

Las Hipotecas vienen marchando

El gobierno viene desplegando varias iniciativas destinadas a fomentar el crédito hipotecario. El éxito ha sido inmediato, y la originación de hipotecas está acelerando con fuerza.  Los cambios han logrado que las cuotas bajo el nuevo  paradigma UVA se redujeran a un tercio de sus comparables en tasa fija y que sean apenas más altas que el pago del alquiler mensual. 

Al consolidarse este proceso, se podrá incorporar al mercado de vivienda a la clase media y media baja.  Debe recordarse que con cifras del INDEC, el 50% de quienes viven en departamento y el 20% de quienes viven en casas deben alquilar porque no acceden al crédito en condiciones razonables.  Además, podrá mejorarse la calidad de la vivienda, que explica el déficit habitacional que según el INDEC afecta al 25% de las familias.

La batería de medidas del gobierno fue amplia.  Política monetaria restrictiva para desinflar, creación de las UVA e indexación del saldo de deuda para que deudores y acreedores tenga una medida justa de sus derechos y obligaciones, permitir la indexación de hipotecas, baja de impuestos a los ingresos brutos.  La bondad de este cocktail no es sólo que ha vigorizado la originación hipotecaria, sino que permiten basar el crecimiento de la industria de la construcción privada bajo condiciones de "normalidad". En todo el mundo la compra de hipotecas es una transacción financiada.  Argentina fue una rara avis donde las operaciones se venían haciendo mayoritariamente con capital propio.

Producto de múltiples distorsiones, el desarrollo del negocio inmobiliario residencial en Argentina estuvo cimentado en "anormalidades".  Entre 2002 y 2011 el motor de la actividad fue la búsqueda de refugio de parte de inversores que querían ahorrar en ladrillos lo más lejos posible de un depósito bancario.  La caída del precio de la construcción en dólares ayudó a generar buenos márgenes porque el valor de las propiedades subió rápidamente.  Entre 2011 y 2015 la demanda también provino de individuos con capacidad de ahorro que buscaron la cobertura cambiaria cuando el cepo les cerró la puerta. 

El financiamiento de nuevos proyectos con capital propio de individuos sesgó la construcción hacia los segmentos premium y la clase media se vio afectada no solamente por la escasez de crédito, sino también porque la oferta de nuevas unidades no estaba de acuerdo a sus necesidades.
Con la vuelta del crédito hipotecario tenemos una oportunidad única de volver a ser un país normal.  Las hipotecas no son herramientas sofisticadas en gran parte del planeta.  Al contrario, es el pan y manteca para comprar propiedades.  El gobierno ha generado los incentivos para que el sector privado tome la posta y desate los animal spirits, tanto a nivel de familias, como de empresas y de bancos. 

Pero no tenemos que dormirnos en los laureles.  Hay una pata que está todavía floja y que es imprescindible para que la rueda no se detenga.  Es perentorio armar un mercado local de capitales que permita a los originadores de hipotecas, los bancos, descargar el riesgo de descalce en sus balances.  Los bancos no pueden prestar a más de 15 años si la mitad de su fondeo es a la vista y la vida promedio de los depósitos a plazos es de 40 días.  El mercado de capitales tiene que proveer fondeo de largo plazo sea vía la emisión de Obligaciones Negociables en UVA o bien a través de la securitización de hipotecas.  La ley de reforma del mercado de capitales y el impulso a al financiamiento de largo plazo debería ser la próxima jugada del gobierno en esta partida de ajedrez.  No perdamos la concentración.  Que la buena racha se transforme en tendencia de largo plazo.

  

lunes, 10 de abril de 2017

Extrayendo información de las curvas de rendimientos

A partir del acuerdo con los holdouts la República siguió una estrategia secuencial para emitir nueva deuda: primero en dólares, luego en CER, más tarde en Pesos y más recientemente en Badlar (las emisiones en Euros y Francos Suizos las obviaremos para no perder foco en este editorial).

El acceso simultáneo a los mercados doméstico e internacional ha permitido sumar inversores extranjeros, ampliando las posibilidades de financiación del soberano, sub-soberanos y empresas.
Un mérito derivado de completar las curvas de rendimiento de largo plazo y en varias monedas es poder "recolectar" las expectativas de mercado para la devaluación, la inflación y la tasa de interés.  Aclaramos que los cálculos a continuación han sido simplificados para resaltar los conceptos. Veamos.

- Los bonos soberanos denominados en dólares a 5 años de plazo rinden aproximadamente 5% anual. Los de Pesos al mismo plazo (interpolando otros puntos de la curva) ofrecen al inversor 16%. El voto del mercado es claro: en promedio los inversores esperan una devaluación nominal cercana al 11% para los próximos 5 años (16% ARS menos 5% USD).  Si la expectativa de devaluación nominal fuera diferente, digamos del 13%, los inversores no querrían dejar plata sobre la mesa. Venderían bonos de pesos y comprarían bonos de dólares, modificando los precios hasta que la brecha de rendimientos se ubicara en 13%.

- Bajo el mismo argumento, como los bonos de CER rinden 2% sobre el índice que publica el INDEC, el mercado espera una inflación promedio de 14% al cabo de 5 años (16% ARS menos CER + 2%). Esta expectativa está sensiblemente por encima de la inflación promedio del Plan Monetario del BCRA (9.7%) pero sólo ligeramente por encima de nuestras proyecciones (13.5%).

- Sigamos construyendo nuestro andamiaje de arbitrajes. Como el mercado espera una inflación promedio de 14% y una depreciación nominal promedio 11%, se desprende que los inversores en bonos esperan una apreciación real de 1%. Al diferencial de rendimientos "brutos" de 3 puntos anuales se le deduce la inflación norteamericana de 2 puntos por año. Nuestra visión es diferente: esperamos un tipo de cambio real depreciándose 2 puntos por año en los próximos 5 años y mayor volatilidad que la que descuenta el mercado.

- Finalmente, los bonos en Badlar recientemente emitidos, salieron al mercado con un rendimiento de 1% sobre la tasa publicada por el BCRA, lo que da cuenta de una expectativa de mercado del 15% promedio para la tasa Badlar.  Así las cosas, el mercado espera una tasa Badlar positiva en comparación con la inflación en el horizonte de 5 años. 

Veamos un ejemplo de cobertura financiera que surge de esta aritmética simplificada de las curvas de rendimientos. Muchas empresas de diverso tamaño emitieron en nuestro mercado deuda ligada a la tasa Badlar porque los inversores no aceptaban el riesgo de colocarse a tasa fija a ciertos plazos.  Las compañías precisaban los fondos y avanzaron con tasa variable, a pesar de que sus flujos quedaban descalzados. 

Pues bien, ahora que el mercado espera una tasa Badlar en el orden del 15%, quienes emitieron deuda variable pueden acercarse a su banco amigo para pedirle cotizaciones de swap, un derivado que consiste en intercambiar flujos a tasa fija por una tasa variable (en este caso Badlar).  Si el swap se concreta en niveles cercanos al 15%, los emisores van a transformar un pasivo en base Badlar en un pasivo a tasa fija.  Su costo de financiamiento será de 15% más el margen sobre Badlar de la emisión original.  Van a poder quitarse el riesgo de una suba de tasas.  Voilà.

martes, 4 de abril de 2017

Reducir el riesgo país, la gran oportunidad de parecernos al vecindario

La semana pasada tuvo lugar una colocación de Bonos Internacionales de la República de Paraguay.  Se trató de una emisión de US$ 500 millones con un plazo de madurez de 10 años, y el apetito de los inversores por estos bonos fue muy grande, ya que la demanda fue más de 6 veces superior al monto de emisión. La tasa de interés nos debería causar envidia: 4.70% de cupón anual. 
Aunque podría considerárselo un hecho aislado, no lo fue. La semana anterior, Bolivia había emitido US$ 1,000 millones a un plazo de 10 años a una tasa de 4.50% anual.
Los bonos de la República Argentina a similar plazo rinden en el mercado secundario aproximadamente 6.7%. ¿Qué podemos hacer para arrimarnos a nuestros vecinos del Norte? Ellos tienen un nivel de riesgo país cercano a los 200 puntos básicos frente a nuestros 450 puntos de prima sobre los Treasuries americanos. Veamos
·         El ratio de deuda a PBI no es una diferencia material.  Paraguay y Bolivia tienen una deuda pública en el orden de los 25 y los 22 puntos de su PBI, en línea con nuestros 25 puntos netos de deuda intra-sector público.
·         El balance fiscal es una parte importante de la película.  El déficit total de Paraguay es el menor de la región, con un rojo de 1.5% del PBI.  Bolivia, ha virado desde superávits hasta el año 2013 a un déficit estimado en 6.7% en 2017, pero con gastos de capital equivalentes a 15 puntos del PBI (incluyendo costos de nacionalización).  El número para Argentina este año es un déficit total estimado en 6%, cifra que no incluye pago de intereses intra-sector público por otro 1%.
·         El crecimiento económico reciente también entra en juego.  Bolivia y Paraguay lideran el crecimiento regional promedio para 2016 y 2017 con tasas "casi Chinas" de 4%.  El podio lo completa Perú.  Nosotros estaremos empatando en cero componiendo una caída de 2.3% el año pasado con crecimiento de 3.2% este año.
Al momento de elaborar sus ratings, las agencias calificadoras de riesgo crediticio tienen en cuenta estos indicadores.  No es casualidad que la nota de Paraguay y Bolivia sea BB, igual que Brasil y mejor que nuestra B solitaria.
 Reducir la brecha de riesgo país que nos separa de los países BB equivale a una baja de tasa de 250 pbs. aproximadamente. Esto equivale a recortar el costo de financiamiento anual en unos US$ 5,000 millones, poco menos de 1% del PBI. Para ponerlo en perspectiva, el impacto fiscal de ese ahorro es similar al de recaudar consistentemente todos los años medio "blanqueo" tan exitoso como el que está culminando en estos días, el más voluminoso del que haya registro a nivel internacional. 
Si lográsemos reducir a la mitad la brecha en el costo de financiamiento en comparación con Paraguay y Bolivia habríamos logrado ese ahorro.  De ahí debe quedar claro que no podemos ni debemos escatimar esfuerzos y que es perentorio avanzar en esa línea.  No podemos perder otra oportunidad.
Como surge de las comparaciones de cifras macroeconómicas de más arriba, las dos palancas que nos van a permitir la reducción de la prima de riesgo país son el crecimiento económico y la consolidación fiscal.  Cada vez hay más brotes verdes que nos indican que el ciclo económico pegó la vuelta en el cuarto trimestre de 2016 y que confirman que el gradualismo fiscal está dando sus resultados, sobre todo en un año electoral.
Pero no hay que dormirse en los "brotes verdes" luego de las elecciones de mitad de mandato.  Argentina debe dar señales claras de contención de gasto hacia finales de 2017 sin afectar la consolidación del crecimiento económico.  El incentivo es grande.  Los riesgos de no hacerlo no deben ser subestimados.   

martes, 28 de marzo de 2017

El desempleo no sirve para predecir la recuperación

El INDEC publicó las estadísticas de mercado de trabajo del cuarto trimestre de 2016, dando cuenta de una caída de la tasa de desempleo desde 8.5% en el tercer trimestre hasta 7.6%. Si bien esta cifra luce baja en comparación a trimestres anteriores, y es alentadora al tratarse de la segunda baja consecutiva, es aún prematuro concluir que el mercado de trabajo esté ingresando en una zona de mayor fortaleza.  No busquemos brotes verdes aquí.     

Los indicadores del mercado de trabajo pueden interpretarse de manera sesgada, principalmente en un año electoral.  De ese modo, el interesado puede presentar los resultados en un contexto que exagere lo favorable o lo perjudicial de la situación. En primer lugar, compartimos una síntesis del panorama que ofrecen los números oficiales con ánimo de ser objetivos:

·      La comparación de largo plazo sigue estando afectada por la falta de una serie consistente de datos en la Encuesta Permanente de Hogares. Sólo podemos hacer la comparación con el segundo y tercer trimestre de 2016.  Cualquier otra comparación es al menos, dudosa.

·       El nivel de empleo del cuarto trimestre se mantiene sin grandes variaciones en la comparación con el tercer trimestre de 2016. 

·     El desempleo tiene un fuerte efecto estacional hacia fin de año. Si tomamos como referencia la serie de INDEC bajo la antigua metodología de la EPH, entre 2003 y 2014 el desempleo cayó en todos los cuartos trimestres. 

·     Asimismo, en 9 de los años mencionados la caída estacional del cuarto trimestre se explica por una caída en el nivel de actividad. El desempleado pospone la búsqueda hasta el próximo año.

Ahora cabe preguntarnos: ¿Es válido mirar la tasa de desempleo para intuir la trayectoria de recuperación económica?

La respuesta desde el punto de vista del análisis económico es negativa.  Los indicadores de empleo tienen una utilidad muy limitada para predecir el repunte de la actividad, su fuerza, o su magnitud. Permiten más bien mirar por el espejo retrovisor y lentamente reflejar en la estructura social las mejoras en la actividad o en el plano institucional (reforma impositiva, estímulo al empleo en las PyMES o en mejores en la regulación laboral).

La historia confirma esta versión. Por ejemplo, la recuperación económica del tercer trimestre de 2009 no fue acompañada por una caída del desempleo. Asimismo, en el año 2014 el PBI comenzó a crecer en el cuarto trimestre y si bien el desempleo cayó, fue debido a la fuerte caída de la actividad y no a un crecimiento del empleo.

Mirando hacia adelante, es posible que la próxima publicación del mercado de trabajo del primer trimestre de 2017 muestre un aumento en la tasa de desempleo por motivos puramente estacionales. En ese contexto, la oposición probablemente intente capitalizarlo. Como en una partida de ajedrez, sería importante que el gobierno se anticipe y prepare su estrategia de comunicación.        

lunes, 20 de marzo de 2017

Cambios positivos en el cómputo de las cuentas fiscales

El Gobierno modificó la forma en que se imputan algunos ítems correspondientes a los ingresos fiscales por rentas de la propiedad y a los pagos de intereses de la deuda pública. Estos cambios dejan invariante el tamaño del déficit primario, aunque elevan el déficit fiscal tras el pago de intereses.
No obstante, estas modificaciones metodológicas nos parecen muy acertadas, en tanto de ahora en más las cifras de déficit primario y fiscal arrojan una medida correcta del déficit del sector público contra el sector privado, algo que hasta ahora no venía sucediendo exactamente. Desde ahora, las rentas de la propiedad y los pagos de intereses sólo incluyen al sector privado.
En particular, se implementaron tres cambios:
1) Se excluyen las utilidades del Banco Central del resultado fiscal o financiero. Nos parece muy acertado que estas utilidades contables, no económicas, y originadas en las variaciones del tipo de cambio, se incluyan finalmente "debajo de la línea", como una fuente de financiamiento más. Este cambio no afecta el déficit primario aunque deteriora el resultado fiscal en 0.6% del PBI, respecto a la metodología anterior vigente durante la gestión de Prat Gay.
 2) Se excluyen los cobros y pagos de intereses entre entidades del sector público. Esto considera tanto al FGS de ANSES como al resto de los organismos, y se ajusta al criterio de excluir los pagos e ingresos que ocurren entre distintas dependencias del estado. La no exclusión de estos conceptos tendía a elevar "artificialmente" ingresos y gastos. Esto puede hacerse ahora porque desde enero de 2016 todas las dependencias del sector público informan a Hacienda el origen de sus rentas, lo que incluye los cobros de intereses por las tenencias de títulos públicos que poseen. Este cambio deteriora el déficit primario en 0.2% del PBI, aunque no afecta al déficit fiscal. 
3) Se incluyen como ingresos las rentas generadas por activos privados que posee el FGS. Esto se ajusta al criterio ya vigente de incluir las rentas cobradas al sector privado por otras dependencias del estado. Este cambio reduce el déficit primario en 0.2% del PBI, aunque no afecta al fiscal. 
Por último, el Gobierno anunció nuevas metas fiscales para el período 2017-19, incluyendo pautas trimestrales, para un mejor monitoreo. En tanto se mantuvo el objetivo de déficit primario de 4.2% del PBI para este año, las metas para los años 2018-19 son ahora más laxas que antes (3.2% en 2018, frente a 1.8% antes, y 2.2% en 2019, frente a 0.3% antes), bajo el argumento que las viejas metas habían sido formuladas antes de implementarse el programa de Reparación Histórica a los Jubilados. Nos parece fundamental que estas metas no se vuelvan a modificar y se cumplan a rajatabla en 2017-19. El recorte de los subsidios económicos será clave para lograrlo. 

lunes, 6 de marzo de 2017

La indexación asimétrica en las paritarias

El salario real de bolsillo de los docentes bonaerenses, que se considera como representativo y se utiliza como referencia en las paritarias bonaerenses, creció 3.8% el año pasado. Más aún, en los últimos dos años acumularon una mejora real de 15.2%.
En tanto no han sufrido una pérdida significativa, parece bastante razonable que ésta paritaria se negocie sobre la base de la inflación futura, incorporando una cláusula gatillo que dispare una actualización automática por inflación en caso que la inflación supere determinado umbral (el 18% en el caso de la oferta del gobierno bonaerense).
Se trata de una indexación asimétrica, en tanto si la inflación termina siendo menor a la establecida en el acuerdo, la diferencia se convierte toda en ganancia de salario real. Si la inflación es mayor, el salario se ajusta en forma inmediata para mantener constante el poder adquisitivo.
La mejora salarial que tuvieron los docentes bonaerenses fue a contramano de lo que sucedió en otros sectores, en tanto los salarios generales en promedio cayeron cerca de 5% el año pasado. En este sentido, aquellos sectores que sufrieron pérdidas en el salario real sí deberían incorporar a la inflación pasada (y no sólo la futura) en las discusiones salariales. Este fue el caso de los bancarios, que acordaron un ajuste del 4.0% como compensación del año anterior, más un 19.5% actualizable en forma inmediata si la inflación supera esa cifra antes del cierre del año. Por ello, lo más razonable parecería ser un análisis caso por caso.
La indexación asimétrica no parece ser el mejor instrumento si es utilizado en forma recurrente cada año, aunque luce muy conveniente en este contexto de desinflación, conflictividad sindical y transición desde un 2016 con alta inflación hacia un 2017 con una inflación que bajará a la mitad. Lo bueno es que construye un puente entre la meta del Banco Central y las paritarias que negocian los sindicatos. Lo malo es que establece en los contratos un mecanismo de indexación por inflación que tiende a sostener la persistencia inflacionaria y no resulta conveniente para facilitar una desinflación relativamente veloz. Esta herramienta debería ser la excepción por este año y no convertirse en una regla en los años siguientes.
Los aumentos salariales que se establezcan en las paritarias son muy importantes para la estrategia antiinflacionaria del Banco Central. Si los mismos se mantienen por debajo del 24% como hasta ahora, se puede aspirar tranquilamente a una inflación en el rango del 20%.
La paritaria de los docentes bonaerenses cobra mucho interés en estos días por varias razones. Uno de cada cuatro trabajadores de los 3.5 millones de empleados públicos lo hacen en la educación. Por ello los gremios docentes son tan poderosos. Por otro lado, el presupuesto para educación en Argentina ronda el 6% del PBI, del cual cerca del 90% se destina al pago de salarios.

viernes, 3 de marzo de 2017

El año pasado fue el año del ajuste, ¿pero de qué ajuste?

De un lado, al Gobierno se lo acusa de ser tibio, o demasiado gradualista en el mejor de los casos, con la agenda de reformas, al no llevar adelante ningún ajuste para bajar el déficit fiscal y abrir la economía. Del otro, se lo acusa de haber implementado un ajuste brutal sobre el salario real y el empleo, de la mano de un tarifazo y una avalancha de importaciones tras la "megadevaluación" de un año atrás.
¿Hubo ajuste fiscal el año pasado? No. Si bien el gasto cayó en términos reales luego de muchos años de crecer en forma ininterrumpida, el pago de deudas flotantes, la caída en los ingresos fiscales y el recorte de algunos impuestos hicieron que el déficit fiscal se mantuviera relativamente invariante. 
¿Hubo ajuste en la política monetaria? Sí. Las tasas de interés esperadas volvieron a ser positivas en términos reales, tras muchos años de tasas fuertemente negativas.
¿Hubo ajuste en precios relativos? Sí. Tanto las tarifas como el tipo de cambio subieron más que la inflación general. El año pasado, las tarifas en promedio subieron 100%, frente a una inflación de 36.6%. Por su parte, el tipo de cambio real multilateral actualmente se ubica 19% por encima de los días previos a la asunción de Macri. 
¿Hubo caída en el salario real? Sí. Derivado sobre todo de la aceleración inflacionaria tras el ajuste de tarifas y la unificación cambiaria, los salarios reales cayeron 5.1%, algo más que el 3.8% que cayeron en 2014.
En síntesis, ha habido un ajuste, pero fue en precios relativos y en la tasa de interés, y no en el déficit fiscal.
La estrategia de atacar el déficit fiscal en forma gradual sin duda fue acertada, dado que la economía se encontraba en recesión y una baja del gasto más grande o una suba de impuestos seguramente hubieran agravado la situación económica y social.

martes, 21 de febrero de 2017

¿Qué pasó con la inflación en enero?

La semana pasada los números de inflación de enero generaron desconcierto. Mientras que el IPC INDEC que mide la inflación en AMBA marcó 1.3% mensual, el IPC CABA que está acotado a una región más pequeña marcó 1.9%. Algo similar sucedió con la inflación núcleo, que marcó 1.3% y 2.0% respectivamente, aunque lo más desconcertante fue su evolución reciente. Mientras que según el IPC INDEC la inflación núcleo se desaceleró respecto al 1.7% de diciembre, de acuerdo al IPC CABA por el contrario se aceleró respecto al 1.3% de diciembre.
Hay razones metodológicas que explican esta discrepancia. Los ponderadores son distintos para cada índice y difieren en el modo y el momento en que se computan los aumentos de alquileres y expensas (afectadas por el aumento salarial de los porteros de edificio). Estos efectos afectaron la medición puntual de enero, pero no inciden cuando la mirada va más allá de lo que sucede un mes específico. 
En efecto, la inflación núcleo acumulada los últimos tres meses es muy similar en AMBA y CABA. Esto muestra con claridad que las discrepancias de enero entre estos índices fueron meramente metodológicas. Más aún, hace ya cinco meses que la inflación núcleo de AMBA y CABA viene siendo muy parecida y se mantiene estable en torno al 1.6%/1.7% mensual.

Si bien el dato de la inflación núcleo de enero en AMBA de 1.3% fue muy bueno para el Banco Central, una mirada unos meses más atrás muestra a la inflación núcleo corriendo en promedio a un ritmo de 1.6%/1.7% por mes desde hace ya varios meses.
Para cumplirse la meta del 17% a fin de año, la inflación núcleo debe comenzar a frenarse en los próximos meses. En particular, desde el 1.3% que marcó en enero, debe bajar en los próximos meses hasta promediar el 1.0% mensual a lo largo del año, asumiendo una suba en los precios regulados en torno al 30% para todo el año.
La inflación núcleo enfrentará el primer test en febrero y marzo, meses con importantes subas en regulados. Si se mantiene en torno a los valores de enero, será una muy buena noticia para el Banco Central. Si sube y vuelve a los valores promedio de los últimos meses, en torno al 1.6%/1.7%, será muy complicado cumplir con la meta del 17%. 

miércoles, 15 de febrero de 2017

¿Aumento transitorio o permanente en la demanda de dinero?

El crecimiento que en enero registraron los agregados monetarios está dando mucho que hablar. Habitualmente, la demanda de dinero crece en diciembre por motivos estacionales y se retrotrae en enero. No sucedió esta vez y ya aparecieron varias lecturas para interpretar al fenómeno.

Lo primero que parece oportuno señalar es que luce incómodo considerar ese aumento en la cantidad (real y nominal) de dinero como un "exceso de pesos" o como "pesos excedentes". Hoy lo razonable es suponer que a nivel consolidado el sector privado tiene la cantidad de pesos que desea tener, más allá de algún desajuste muy transitorio que pueda darse. Si hubiera "pesos excedentes", el sector privado podría suscribir una Lebac o un pase pasivo y contraer la cantidad de dinero, dada la tasa que ofrece el Banco Central. Por otro lado, ya no hay control de cambios, con lo cual también podría comprar todas las divisas que quisiera, lo que también terminaría contrayendo la cantidad de dinero y eliminando ese "excedente".

Lo aparentemente paradojal de este aumento en la cantidad de dinero durante enero es que se da en un contexto reciente de 1) baja del tipo de cambio frente al dólar y 2) cierta estabilidad en las tasas de interés y en las expectativas de inflación. Es decir, comprar dólares es más barato que antes y el costo de oportunidad de tener saldos monetarios no cayó y sigue siendo tan alto como lo era meses atrás.

Quienes apuntan a que este aumento en la cantidad de dinero obedece a una mayor "laxitud"  de la política antiinflacionaria del Banco Central, no toman en cuenta que si el Banco Central sigue una política de metas de inflación en donde fija la tasa de interés y deja flotar el tipo de cambio, la cantidad de dinero es endógena (o sea, la fija el sector privado) y no es la variable que hay que monitorear.

Por ello, este aumento contra-estacional de la demanda real de dinero en enero nos parece un fenómeno más bien transitorio. En febrero y marzo el sector privado podría aumentar la suscripción de títulos del Banco Central, incluyendo los pases, desacelerando así el ritmo de crecimiento de los agregados monetarios, o compran dólares lo que subiría el tipo de cambio.

No obstante, no hay que perder de vista el componente permanente. Hace ya siete meses que el M2 privado (circulante en poder del público más efectivo, cajas de ahorro y cuentas corrientes en bancos) viene creciendo mes a mes en forma consecutiva en términos reales. Esta consistente recuperación de la demanda real de dinero parece haber estado anticipando el repunte de la actividad económica que ya se observa en los últimos indicadores y a partir de octubre especialmente. 

miércoles, 8 de febrero de 2017

Lluvia de brotes verdes

El segundo semestre llegó tarde, pero llegó. Las cifras del último trimestre de 2016 han sido mejores a las esperadas. Si bien descontábamos un repunte de la actividad hacia fin de año, las sorpresas han estado ciertamente del lado positivo. La inversión, la industria, la construcción, el empleo, las exportaciones y las ventas de autos, entre otros, mostraron repuntes importantes en los últimos meses.

Pero lo más destacable es que esta recuperación luce sostenible. No hay precios congelados ni represión financiera. Ya no hay que quemar reservas para crecer, ni atrasar el tipo de cambio o las tarifas para frenar la inflación. Este año incluso la inflación bajará muy fuerte y a pesar de que las tarifas subirán más que la inflación general.   

- Indicadores de actividad económica: en noviembre, el INDEC reportó un alza mensual de 1.4%, la segunda consecutiva (fue 0.5% en octubre). En diciembre, el alza rondó el 1%, según indicadores privados. Así, en el último trimestre de 2016 el PBI creció en torno a 1.0% respecto al trimestre anterior, por primera vez tras cuatro caídas trimestrales consecutivas. El arrastre para este año sería cercano a cero (igual que el año pasado).

- Inversión: creció más de 10% interanual en diciembre, de la mano del equipo durable -bienes de capital importados crecieron 26%- y la construcción por la mayor obra pública -se adjudicaron 40 obras por un monto récord de AR$ 9,000 millones y se licitaron un récord de 381 obras a ser adjudicadas entre abril y junio-. En este marco, los despachos de cemento crecieron en forma interanual en torno a 2% en noviembre y diciembre.

- Exportaciones: en volumen crecieron 33% interanual en diciembre. Si bien la comparación no es del todo válida, ya que un año atrás se salía del "cepo", la tendencia ciclo de las exportaciones ha estado creciendo los últimos seis meses en forma consecutiva. Se destaca el repunte interanual de las manufacturas industriales, por segundo mes consecutivo, reflejo de mayores ventas a Brasil.

- Industria: creció mensualmente con fuerza en diciembre y por encima de la actividad general, y cerró así el año con una caída interanual muy leve, la menor del año. El avance mensual estuvo impulsado sobre todo por la rama automotriz -mayor demanda local y de Brasil- y alimentos -por la mayor cosecha de trigo en 6 años y un alza del sector agrícola ganadero en torno al 8% anual-.

- Empleo y salario real formales: hace ya cuatro meses que crecen en forma consecutiva respecto al mes anterior. Si bien todavía se desconocen las cifras para el sector informal, el último trimestre fue positivo en material de empleo formal y salarios, más allá de que todavía caen en la comparación interanual. Se destacó el repunte del empleo en la construcción. En este marco, en diciembre las ventas en comercios minoristas relevados por CAME exhibieron una caída interanual de 5.4%, la menor de los últimos diez meses.

 - Créditos al sector privado: arrancaron el año creciendo cerca de 2% en términos reales, por lejos el mejor enero de los últimos años. Lideran personales y prendarios.

- Patentamientos de autos: crecerá cerca de 50% interanual en enero, lo que representa un alza de 30% respecto a enero de 2015.

- Comercialización de granos: en enero el arribo de camiones a los puertos fue 50% mayor que un año atrás, el mayor de los últimos años y casi tres veces mayor que en enero de 2012.  

- Turismo: la ocupación hotelera creció 4.9% interanual en noviembre, tanto de la mano de residentes (2.7%) como no residentes (12.4%).  

lunes, 30 de enero de 2017

Larga vida a las Lebacs

El equipo del Ministerio de Finanzas mencionó recientemente en conferencia de prensa que está explorando la emisión de Letes en pesos. Declararon que así pretenden "ayudar" al Banco Central a bajar su stock de Lebacs. Tracemos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.
Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda
•          Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.
•          Los inversores internacionales prefieren las Letes porque las Lebacs son "internas" y por lo tanto no pueden ser transferidas a custodios en el exterior. Los bancos prefieren las Lebacs porque están emitidas por su regulador, tienen menos restricciones regulatorias y franquicias en el consumo de capital.
Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta
•          La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.
•          La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no. Veamos un ejemplo concreto:
- Este año el Banco Central deberá esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.
- Además, el stock de Lebacs devengará un interés promedio cercano a 22% este año, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central. Sumando ambos efectos, nuestra visión es que el stock de Lebacs crecerá alrededor de 2 puntos del PBI este año, algo menos que el año pasado.
•          La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 
En conclusión: Letes y Lebac no son fungibles desde lo monetario. A pesar de la buena predisposición del Ministerio de Finanzas, las Lebacs van a seguir dando vueltas por mucho tiempo. Y lo harán a pesar del gradual pero sostenido crecimiento que ya se está registrando y que vamos a seguir viendo en el stock de Pases del Banco Central.