miércoles, 13 de septiembre de 2017

El largo camino hacia el Investment Grade

La primera calificación de deuda soberana de la historia se realizó casi 100 años atrás. En marzo de 1918 el Bono Soberano 1920 de Argentina fue calificado con una A por Standard & Poor's. Tras la gran depresión de los años 30, Argentina nunca volvió a ser calificada como Investment Grade (IG). Recuperar esa categoría no será fácil ni inmediato.
En la región, actualmente Chile, Perú, México, Colombia y Uruguay son calificadas como IG. Estas economías han mostrado a lo largo de los años bastante estabilidad en sus políticas económicas, respeto por las reglas de juego, niveles de deuda manejables, déficit fiscales moderados, una robusta posición de reservas internacionales y estabilidad en sus tasas de crecimiento económico, entre otros atributos. Por lo general, las calificadoras corren detrás de los acontecimientos, y "extienden" el certificado de IG tras varios años de "buena conducta".
No será fácil y aún en el mejor de los casos le tomará varios años a Argentina convertirse en IG. Antes, habrá que hilar algunos años de crecimiento sostenido, acumular reservas internacionales, reducir el déficit fiscal y la inflación y seguramente validar en las urnas la "irreversibilidad" de las políticas económicas (lo que no significa que deba haber continuidad del Gobierno). Tomando en cuenta las mejoras y rebajas de notas crediticias de los últimos años, las calificadoras le otorgan mucha importancia a la robustez de las posiciones fiscales y externas de las economías.

La calificación de IG es sobre todo una consecuencia de determinadas políticas y resultados económicos. No obstante, pertenecer "al club" tiene sus privilegios, sobre todo evaluando el comportamiento de la inversión extranjera directa (IED), que involucran compromisos de largo plazo de no residentes con el país. Las experiencias históricas de Brasil y Colombia, por ejemplo, muestran que la IED se duplicó o más tras la obtención de la "membresía".

Aún tras la reciente mejora en la calificación, y a contramano de varios recortes en las notas regionales (Chile y Venezuela recientemente, Brasil hace unos años, quizás próximamente Colombia), la calificación de Argentina (B) se encuentra 5 escalones por debajo del IG (BBB- o más). Es probable que en 2018 suba un escalón más (a B+) y siendo optimistas otro más en 2019 (a BB-). Quedarían pendientes tres escalones más para alcanzar el IG, lo que podría ocurrir recién durante el próximo mandato presidencial (2019-23), incluso aún con un cambio en la bandera política del gobierno, en línea con otras experiencias de la región. 

viernes, 8 de septiembre de 2017

La inestabilidad política en Brasil no impide las reformas

A pesar de la baja popularidad del gobierno de Temer, y de la fragilidad política de las alianzas que le dan sustento, en el último año Brasil ha avanzado con muchas reformas pro mercado, como topes al gasto público y una mayor flexibilización laboral, mientras actualmente se discuten una reforma previsional y un paquete de privatizaciones.  
La crisis política que atraviesa Brasil no sólo no afectó materialmente la lenta recuperación económica sino que actuó como catalizador para acelerar y concretar importantes reformas estructurales. En efecto, el sistema político brasileño se ha mostrado hasta ahora bastante permeable a las iniciativas de Temer, en tanto a toda costa quiere evitar una elección presidencial anticipada e impredecible. Mientras tanto, la actividad económica e industrial y la confianza se recuperan, la inflación disminuye y, al ubicarse dentro de la meta, permite relajar la política monetaria.
Las reformas en Brasil son una muy buena noticia para Argentina, aunque también le ponen presión a la agenda local de cambios. Ayudan a mejorar las perspectivas económicas de Brasil y a revivir el apetito de los inversores por sus activos financieros, lo que es positivo para Argentina, en el plano real como financiero. No obstante, también representan una amenaza a la competitividad argentina y hacen más urgente avanzar con la agenda local de reformas.
La lista de reformas aprobadas o actualmente bajo discusión:
·         Límites al gasto público (aprobada en diciembre): el aumento anual del gasto público quedó limitado en los próximos 20 años a la tasa de inflación del ejercicio anterior. Este tope al gasto era indispensable para asegurar la sostenibilidad fiscal de largo plazo.
·         Reforma laboral (aprobada en julio): se modificó la legislación laboral en más de cien puntos. Se destaca la prevalencia de las negociaciones y acuerdos privados entre empresas y trabajadores por sobre la ley, limitando el poder de los tribunales y de los acuerdos colectivos. Se pusieron condiciones más estrictas para los litigios laborales, se facilitaron los contratos por tiempo determinado y la tercerización y se relajaron las condiciones para despedir e indemnizar. A su vez, la contribución sindical, equivalente a un día de salario al año, pasó a ser voluntaria, mientras que las empresas desde ahora pueden negociar con una comisión no sindical de representantes de los trabajadores.
·         Reforma previsional (en trámite parlamentario): la propuesta está a la espera de un mayor consenso político y es fundamental para que el gobierno pueda cumplir a mediano plazo con el tope constitucional al gasto. Involucra subir la edad jubilatoria de 62 a 65 años, un mínimo de 25 años de aportes y la prohibición de acumular otra prestación social, como una pensión, entre otros puntos.
·         Redefinición del BNDES (en trámite parlamentario): el gobierno pretende que el financiamiento para infraestructura que otorga el BNDES tome como referencia a la curva de tasas de la tesorería, en tanto hasta ahora el tesoro brasileño se hacía cargo de subsidiar cualquier diferencia.
·         Paquete de privatizaciones y concesiones (recién anunciado): es un plan para privatizar 58 activos públicos (empresas eléctricas, aeropuertos, puertos y autopistas) y crear concesiones mineras y petroleras buscando obtener recursos fiscales por US$ 14 mil millones. Apunta a mejorar la delicada posición fiscal de Brasil. La meta fiscal para este año es de un déficit primario de 2.1% del PBI, pero es probable que no la cumplan a pesar de haberla relajado meses atrás y de un reciente aumento del impuesto a los combustibles.

miércoles, 30 de agosto de 2017

Dime dónde vives y te diré como sientes la recuperación

En la Provincia de Buenos Aires tanto los salarios reales como el empleo todavía se ubican por debajo de 2015. Esto contrasta con la evolución en el interior del país, donde el empleo hace rato que se ubica muy por encima, mientras falta poco para que lo mismo suceda con los salarios reales.

Desde finales de 2015 la evolución de los salarios reales y el empleo en la Provincia de Buenos Aires (PBA) se diferenció de la evolución de estas variables en el interior del país. Este "divorcio" se explica por los aumentos de tarifas a los servicios públicos, la eliminación de las retenciones agrícolas y mineras y la normalización de la obra pública y del comercio exterior, entre otras.      


En efecto, los salarios reales en la PBA se vieron relativamente más afectados por los ajustes de tarifas. A su vez, la normalización de la obra pública el año pasado (revisión de contratos e impagos pendientes por la "exacerbación" de la obra pública en 2015) afectó al empleo en la construcción, concentrado mayormente en la PBA. Así mismo, la caída de la actividad económica y la normalización de las importaciones afectaron al empleo en ciertas ramas industriales, que también tienen mayor presencia en la PBA. Por último, la eliminación de las retenciones agrícolas benefició relativamente más al interior del país.

En tanto difícilmente pueda concluirse que la situación económica en la PBA haya jugado a favor del oficialismo desde fines de 2015, es destacable que Cambiemos haya tenido una buena elección en la PBA. Incluso logró aumentar su caudal de votos en partidos del conurbano bonaerense que históricamente han sido bastiones peronistas.

Este "divorcio" también se observa en indicadores como la confianza del consumidor. En la PBA la confianza hoy es 15 puntos porcentuales menor que a fines de 2015, mientras que en el interior esa caída fue de 10 puntos. Así, en el interior la confianza hoy es 7 puntos mayor que en la PBA.

jueves, 24 de agosto de 2017

Primeras reflexiones sobre las Primarias

A nivel nacional Cambiemos hizo una buena elección, obteniendo cerca de 36% de los votos, y consolidándose como la primera fuerza política en este momento. De confirmarse en octubre, es un espaldarazo a Cambiemos para enfrentar las asignaturas pendientes y lograr las reformas estructurales en la segunda mitad del mandato.

En la Provincia de Buenos Aires, la pelea fue "cabeza a cabeza" y los números hasta ahora dan cuenta de un "empate técnico" (el escrutinio definitivo aportará las cifras finales). La paridad es un excelente resultado para el gobierno en términos relativos a lo que predecían las encuestas.  Massa ocupó el tercer lugar, lejos de la punta.

Nuestra evaluación general es que Cambiemos consiguió una buena elección y queda bien posicionado para la general del 22 de octubre. En relación a la oposición, CFK retuvo su "núcleo duro", pero se encuentra muy comprometida para mantener el liderazgo en el Peronismo, en tanto que algunos gobernadores se perfilan con mejores chances: Urtubey en Salta, Manzur en Tucumán o Uñac en San Juan podrían ser alguno de los aspirantes a ocupar ese rol.

En nuestra opinión el mercado descontaba un escenario negativo para el gobierno. Prueba de ello es que el riesgo país había aumentado de 390 puntos básicos (pbs) a mediados de junio a 460 pbs la semana pasada. Este último valor era consistente con un 70% de probabilidad de un escenario pesimista (riesgo país en 500 pbs) y un 30% de probabilidad de un escenario optimista (350 pbs). De acuerdo a nuestra visión y a la vista de los resultados de las Primarias, esperamos que el riesgo país comprima primero a la zona de 425 pbs para luego testear el piso de junio de 395 pbs y buscar la zona de 350 pbs.

En cuanto al tipo de cambio, estimamos que la reciente intervención del BCRA dejará de ser necesaria por la menor demanda de coberturas en un escenario con menor incertidumbre política.  Adicionalmente, volverá a haber más oferta de dólares financieros de los inversores del exterior y de parte del sector público por la emisión de deuda. Nuestro pronóstico es que el Peso se sitúe en el rango de 17.0 a 17.5 por cada dólar en los próximos días.  

De cara a las elecciones generales del 22 de octubre, en algunos casos los votantes podrían cambiar su voto por motivos estratégicos, especialmente en la Provincia de Buenos Aires donde la polarización entre CFK y Cambiemos es importante.

En Octubre el resultado "cuantitativo" ya es conocido independientemente de los votos: ningún partido tendrá mayorías en la Cámara de Diputados o en el Senado.

Pero el resultado "cualitativo" será decisivo: una victoria de Cambiemos despejará el horizonte para encarar las reformas estructurales necesarias y prolongar la política económica hacia 2019, mientras una sólida elección de CFK dificultaría los esfuerzos por estimular las inversiones.

jueves, 17 de agosto de 2017

La inversión lidera el crecimiento del PBI

La inversión actualmente está creciendo en torno al 15% anual, con la construcción liderando la expansión a un ritmo del 20%. Es el componente de la demanda agregada que está creciendo más rápido. Es un alza significativa, que permitirá elevar la tasa de inversión de este año a algo más del 16% del PBI, por encima de los niveles registrados durante el "cepo" y del 15% que promedió los últimos dos años.

Una tasa de inversión del 15% del PBI apenas alcanza para recomponer la depreciación del capital, es decir, no permite aumentar la producción a largo plazo. Para crecer al 3% o 4% anual en forma sostenida, la tasa de inversión debe seguir aumentando hasta representar al menos el 20% del PBI. Para ello, la inversión física debe mantener tasas de crecimiento anual de dos dígitos en los próximos años. Si la inversión promediara un crecimiento anual de 10% en los próximos años, hacia el año 2021 la tasa de inversión alcanzaría el 20% del PBI, superando el máximo histórico de 19.5% del año 2007.    




La dinámica reciente de la inversión cuenta una historia similar a la actividad económica, lo que no debería sorprender. Comenzó siendo bastante heterogénea, liderada por la maquinaria agrícola y los proyectos de energía renovable, para luego propagarse a otros sectores, incluyendo la construcción, que ya superó la "resaca" que padeció en 2016 por la exacerbación y los impagos de obra pública de la segunda mitad de 2015. Si bien la expansión de la inversión sigue a distintas velocidades, se encuentra mucho más difundida entre los sectores.

La obra pública (20% de la inversión): lidera la expansión de la construcción, en tanto la cantidad de licitaciones en el primer semestre del año se duplicó respecto a un año atrás. Por ello, no debe sorprender que lo mismo suceda con el consumo de insumos representativos de la obra pública, como el asfalto vial, que acumula un alza de 102% en el año.

La construcción privada (40% de la inversión): está creciendo a un ritmo más moderado, aunque sostenido, según se desprende del ritmo de despacho de insumos para la construcción residencial y el repunte de los permisos para obras privadas. Si bien el impacto macro de los créditos UVA es aún muy acotado, en el margen logran empujar la demanda de construcción residencial. Aún así, algunos componentes de la construcción privada, como las construcciones petroleras, siguen en retroceso.

Inversión privada en bienes de capital (40% de la inversión): mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 8% anual, que se inició a principios de 2016, en tanto fue el primer componente de la inversión en reaccionar positivamente, a pesar que en aquel año cayeron tanto la actividad económica como la inversión, ésta última por la caída de la construcción. Lógicamente, hay sectores que lideran la expansión (alimentos, energías renovables, gas, servicios profesionales, etc.), mientras que otros van mucho más rezagados, entre ellos se destaca el sector manufacturero, que en su conjunto no ha logrado elevar la inversión. Esto coincide con la dinámica que muestra el empleo industrial, que aún no ha logrado estabilizarse. Por supuesto, también existen importantes asimetrías dentro del sector manufacturero, en tanto hay sectores que sí han invertido y aumentado su capacidad de producción (cemento y metalmecánica) y otros que han incluso desinvertido en el último año y medio (como el textil y papelero). Elevar la inversión del sector industrial es uno de los mayores desafíos. Para ello, la lenta pero sostenida recuperación de la demanda de Brasil es una buena noticia.

La inversión extranjera directa representa alrededor del 10% de la inversión total en Argentina, y se concentra mayormente en los bienes de capital. En el primer trimestre del año creció 30% respecto a un año atrás y podría acumular en el año un alza cercana al 40%. No obstante, este crecimiento rápido sucede desde niveles muy bajos, en tanto la IED este año representaría cerca del 1.5% del PBI, quedando aún muy lejos del promedio de América Latina, que se ubica en torno al 3.5% del PBI.





jueves, 10 de agosto de 2017

La elasticidad ayuda a entender mejor el consumo

Los datos de consumo generan cierto desconcierto. Mientras la construcción, la industria, las ventas de autos y otros durables y la actividad económica están creciendo a distintas velocidades respecto a un año atrás, las ventas minoristas, en supermercados y shoppings, no logran frenar sus caídas. Esas cifras llaman aún más la atención cuando tanto la recaudación de IVA-DGI como la masa salarial (que combina la evolución de los salarios con el empleo) muestran variaciones reales positivas, tras ser ajustadas por inflación. El consumo privado representa dos tercios del PBI. Si la economía crece como lo está haciendo, el consumo entonces debe estar creciendo también.

Pero hoy es importante entender dónde está creciendo el consumo y por qué. Cuando se habla de consumo, se habla tanto de consumo de bienes como de servicios. El consumo de servicios (luz, gas, peluquería, educación, salud, restaurantes, cines, etc.) representa alrededor del 50% del consumo privado. Los bienes representan el 50% restante, que se divide cerca de un 35% en bienes de consumo no durables (vestimenta, alimentos y otros bienes) y otro 15% en bienes durables (autos, heladeras, muebles, etc.).



Lo que está sucediendo este año es que el consumo privado está creciendo, como bien lo indica la evolución del PBI, de la masa salarial o la recaudación por IVA, aunque no parece hacerlo en todos los rubros. En efecto, tras descomponerse la estructura de gasto de consumo en bienes durables, no durables y servicios, se deduce que mientras el consumo de servicios y bienes no durables debe estar creciendo en lo que va del año, es más difícil que el consumo de bienes no durables lo esté haciendo. Esto estaría sucediendo más allá de la migración de canales que ha estado ocurriendo recientemente, desde los más tradicionales, como los shoppings, supermercados y locales a la calle, hacia la venta online, en el exterior y en el canal mayorista.

El consumo de bienes durables es el más elástico, el primero que se corta cuando cae el ingreso real presente o esperado, mientras el de servicios y el de bienes no durables es más inelástico. Pero además de la caída del ingreso real el año pasado y su recuperación este año, en el medio han cambiado los precios relativos. Se encarecieron los servicios respecto a los bienes, y sobre todo los servicios más inelásticos al ingreso (como los servicios públicos, la salud, etc.). Por ello el share de gasto en servicios habría aumentado cerca de 1.5 puntos el año pasado, en detrimento de los bienes durables y no durables. Para muchas familias, aumentaron "los costos fijos".

Además de esta "inevitable" sustitución del gasto en favor de los servicios y en detrimento de los bienes, hubo un segundo efecto en contra de los bienes no durables. La inflación en bienes durables ha sido bastante menor a la inflación general y a la inflación en bienes no durables. Probablemente eso ayudó a que la caída del consumo de durables en 2016 no fuese tan pronunciada y ayude a explicar la mejor performance que este año muestran frente al consumo de bienes no durables. En este punto, tampoco deberían ignorarse posibles efectos distributivos ni el rol que está teniendo el crédito al consumo.

Por último, es difícil concluir a partir de estos datos que el consumo de bienes no durables tan importantes como los alimentos esté cayendo. Por definición, junto con los medicamentos, son mucho más inelásticos que otros no durables (como la vestimenta, los productos de cuidado personal y los libros, diarios y revistas). El consumo total de carne vacuna, por citar un ejemplo, ha estado creciendo levemente en el último año y medio. 





martes, 1 de agosto de 2017

Las cuentas fiscales tras muchos años de desborde en el gasto público

El gasto público primario consolidado pasó de representar el 23% del PBI en 2004 al 42% este año. Y se ubica cerca del 45% tras incluirse los pagos de intereses. En igual período, el resultado primario consolidado se deterioró unos 10 puntos del PBI. El superávit de 5% de 2004 se convirtió en un déficit de 5%. Un déficit alto y una presión tributaria récord son la contracara de un gasto público sobredimensionado. ¿Cómo se llegó a esta situación?


- El gasto primario consolidado hoy es 19 puntos porcentuales del PBI mayor que en 2004. A nivel jurisdicción, casi 12 puntos corresponden a un mayor gasto de la Nación, casi 6 a las provincias y cerca de 1 punto a los municipios. A nivel rubro, 6 puntos corresponden a un mayor gasto en masa salarial, 5 puntos a jubilaciones y pensiones contributivas y los 8 puntos restantes se dividen casi en partes iguales de 2 puntos cada una, entre subsidios económicos (aún tras las subas de tarifas de 2016 y 2017), subsidios sociales, gastos operativos, y obra pública y gastos de capital.




- El ingreso consolidado hoy es 9 puntos porcentuales del PBI mayor que en 2004. A nivel jurisdicción, casi 6 puntos corresponden a mayor una recaudación de tributos nacionales (sobre todo, por algo más de 4 puntos de mayores aportes y contribuciones al empleo registrado), algo más de 2 puntos a tributos provinciales (casi todo el aumento por ingresos brutos) y el punto restante a otros ingresos. 

- El aumento del gasto se explica sobre todo por el empleo público en las provincias, las moratorias jubilatorias y los subsidios económicos y sociales. El gasto en masa salarial aumentó 6 puntos del PBI desde 2004, en tanto el empleo público consolidado creció desde cerca de 1 millón de empleos a unos 3.2 millones actualmente. De esos 6 puntos, 4 le corresponden al empleo provincial. Por otra parte, las moratorias elevaron la cobertura jubilatoria desde cerca del 65% de la población mayor en 2004 (unos 3.5 millones de personas) a casi el 100% en la actualidad (6.9 millones), lo que explica en gran medida el aumento del gasto en jubilaciones y pensiones, de unos 5 puntos del PBI en el período. Por último, los subsidios sociales en asignaciones familiares y por hijo (4 millones de niños), pensiones no contributivas (invalidez, vulnerabilidad, etc.) y otros planes sociales (Progresar, Argentina Trabaja, etc.) explican otros dos puntos del aumento del gasto. El mismo aumento que muestran los subsidios económicos (al gas, electricidad, transporte y agua, entre otros), tras los ajustes de tarifas de 2016 y principios de este año.

¿Dónde parece haber espacio para recortar el gasto en los próximos años y equilibrar las cuentas públicas? La estrategia oficial puede parecer demasiado lenta y tal vez no tan bien comunicada, pero sí parece estar bien orientada: recortar los subsidios económicos, frenar las contrataciones de empleo público en las provincias para reducir su peso gradualmente y mejorar la asignación de los subsidios sociales. Excluyendo las jubilaciones, son los tres rubros del gasto que más crecieron la última década. 

miércoles, 19 de julio de 2017

Brotes verdes en el dólar

La últimas semanas sirvieron como gentil recordatorio de que en una economía con inflación el tipo de cambio nominal tiene que depreciarse. Nuevamente se repitió un patrón observado históricamente y el debilitamiento de la moneda local se dio a través de un salto como respuesta a algún ruido local o internacional. Si la historia vuelve a repetirse, el tipo de cambio se estabilizará en el nuevo escalón por un tiempo a la espera de la próxima tanda de ruidos.

¿Cuáles fueron los factores que se combinaron para este salto del tipo de cambio de 16 a 17 pesos?

1.            En el plano internacional, la tasa americana de 10 años subió 20 puntos básicos desde comienzo de julio. Algunos indicadores de actividad apuntaban a un enfriamiento de la economía pero los números de junio de creación de empleo en el sector privado y los comentarios de la FED en línea con una nueva suba de tasas en septiembre volvieron a poner al mercado de bonos en guardia. La suba de tasas gatilló un fortalecimiento del dólar a nivel global y como contrapartida un debilitamiento de las monedas emergentes. Nuestro peso no se negocia en el vacío y su precio depende de lo que ocurra con este grupo de monedas. Como ejemplo, el rublo y la lira turca se depreciaron con fuerza la semana pasada. 

     

       

2.            En el ámbito local, la conformación de listas y alianzas de cara a las elecciones de octubre trajo también nueva información al mercado y removió el avispero. Desde lo operativo, la elección no cambiará las mayorías legislativas. Sin embargo, desde lo estratégico el resultado de las elecciones permitirá evaluar las probabilidades de encarar un proceso de consolidación fiscal en la segunda mitad del mandato de Cambiemos y eventualmente su continuidad más allá de 2019. Un fortalecimiento de la oposición generará menos inversiones y un tipo de cambio nominal más alto. El mercado hizo una jugada conservadora la semana pasada y buscó protección refugiándose en el dólar. 

3.            El Banco Central estimó que el movimiento del dólar era lo suficientemente moderado como para no afectar la inflación esperada. Así, se mantuvo a un costado sin intervenir bajo el entendimiento de que el pass-through o traspaso de esta veloz depreciación a precios será bajo. Recordemos que la adhesión del Banco Central a un sistema de tipo de cambio flexible no lo inhabilita para intervenir frente a valores extremos (ya lo hizo en marzo de 2016 vendiendo dólares a 16 y en abril de 2017).

¿Cuáles son los factores que se mantienen para estabilizar el tipo de cambio en este nuevo nivel de 17 pesos?

4.            Por un lado, los fundamentos económicos siguen mostrando un déficit fiscal relativamente alto y su financiamiento va a ser conseguido fundamentalmente a través del mercado internacional. Eso genera una tendencia a un peso fuerte. 

5.            Asimismo, la política monetaria contractiva del Banco Central para contener la inflación también incentiva el ingreso de fondos desde el exterior que vienen tentados por tasas de interés relativamente altas. 

6.            Finalmente, si el Banco Central evaluase que la depreciación del peso deja de ser moderada y puede tener un pass-through hacia la inflación que pueda preocupar, entonces podrá usar su bala de plata y vender dólares para calmar la plaza.

        



viernes, 14 de julio de 2017

¿Cuánto tiempo dura la política monetaria dura?

Mirando hacia adelante, las principales preguntas en el área de política monetaria son dos: ¿cuándo comienza la baja de tasas de interés? y ¿cómo quedará la pendiente de la curva de tasas?
El balance de los primeros seis meses nos muestra que la inflación definitivamente está bajando.  Ese es el vaso medio lleno. Lamentablemente, no afloja a la velocidad deseada por el Banco Central en sus metas. Ese es el vaso medio vacío. El Banco Central actuó con firmeza cuando tuvo que hacerlo y subió fuerte las tasas en marzo. Sin embargo, tarifas (por motivos obvios) y servicios (por la incidencia de las paritarias en los costos empresariales) explican la persistencia de la inflación en niveles mayores a los deseados.
El arranque para julio no es muy prometedor. Los aumentos de prepagas y combustible recientemente anunciados agregarán medio punto de inflación. Además, las expectativas a futuro podrían verse afectadas por la suba del tipo de cambio nominal de las últimas ruedas. Y además ya se anunciaron aumentos de tarifas para fin de año.
Hasta ahora proyectábamos el comienzo de la baja de tasas hacia fines de julio con 75 puntos básicos de recorte por mes, para terminar el año en un centro del corredor de pases en 21.75%.  Con el panorama que acabamos de describir, empezamos a tener dudas de que eso ocurra y pensamos que puede ser más lento.
Para proyectar la forma esperada de la curva de tasas hay que analizar la evolución de dos fuerzas que se contraponen. Por un lado, está el compromiso del Banco Central de “domar” las expectativas inflacionarias. Esa es la fuerza que lleva a una pendiente negativa. La autoridad monetaria usa su “garrote”para convencer al mercado de que mientras la inflación esté por encima de la meta no tendrá reparos en invertir la curva. Así, por momentos, el diferencial de rendimientos entre el pase y las Lebacs más largas llegó a ser -300 puntos básicos. 
Por otro lado, la necesidad del Banco Central de alargar la vida promedio del stock de Lebac y de descomprimir vencimientos es la fuerza que lleva a una pendiente positiva (o menos negativa). El regulador tiene que ofrecer un premio para tentar a los inversores a colocar sus fondos a mayor plazo. La parte larga de la curva ha mejorado 100 puntos básicos su rendimiento en los últimos dos meses sin que se haya observado un cambio en la tasa de política monetaria. 
En nuestra opinión, ambos efectos estarán presentes por varios meses. No esperamos un cambio material en la pendiente. A pesar de la baja en las tasas, el diferencial entre pases y Lebacs de más largo plazo debería mantenerse en aproximadamente 200 puntos básicos.

lunes, 10 de julio de 2017

Los ajustes de tarifas pendientes y su impacto sobre la inflación y los subsidios

El gobierno se ha fijado como una de sus prioridades cumplir con las metas de reducción del déficit fiscal. El mercado hoy acepta el ajuste gradual, pero va a monitorear el cumplimiento de las metas “minuto a minuto”. ¡Gradualismos si, inacción no!.

Las metas fiscales establecen un déficit primario que se vaya reduciendo en un punto del PBI cada año (4.2% del PBI en 2017, 3.2% en 2018 y 2.2% en 2019). Este esfuerzo hay que hacerlo a pesar de que se espera que el gasto aumente en algunos rubros, principalmente en jubilaciones por la reparación histórica y por el mecanismo de indexación actual que implica una leve suba real en las jubilaciones cuando la inflación baja.

Para cumplir esos objetivos seguramente el gobierno se beneficiará de una mayor recaudación como resultado del crecimiento económico, que aunque modesto igual suma (del orden del 3.5% anual en promedio). No obstante, sin duda será necesario reducir los subsidios a las tarifas por el equivalente a 0.9 puntos del PBI por año en 2018 y 2019.

Las tarifas de gas, electricidad y transporte público en 2018 y 2019 deberían tener ajustes nominales cercanos al 45%, 50% y 60% por año, respectivamente, para reducir los subsidios económicos cerca de 0.9 puntos porcentuales del PBI por año y ayudar al gobierno a cumplir sus metas fiscales en 2018 y 2019. Si bien los aumentos pendientes son importantes, queda claro que lo peor en términos de ajuste de los precios relativos de las tarifas ya pasó.

Estos aumentos implican una contribución directa a la inflación cercana a 2.7 puntos porcentuales por año en 2018 y 2019. La contribución final a la inflación no es posible anticiparla, ya que no hay modo de prever los efectos de "segunda ronda", aunque estos no deberían ser menospreciados.

Los ajustes de tarifas pendientes para el transporte público en 2018-19 son mayores que para la electricidad y el gas en parte debido a que este año el gobierno decidió mantener congeladas las tarifas de los colectivos, trenes y subtes.


Tras los ajustes de tarifas realizados a principios de año y los pocos que quedan pendientes para octubre y noviembre, los subsidios este año ascenderían a 2.6% del PBI, donde el gas se llevaría 0.7%, el transporte 0.8% y la electricidad 1.1%. Si se lograse una reducción de 1.7 puntos del PBI en los próximos dos años, los subsidios económicos al gas, electricidad y transporte pasarían a representar apenas 0.9% del PBI en 2019. No serían eliminados por completo, ya que se seguiría subsidiando parcialmente la tarifa regular y social al transporte (0.5% del PBI) y se mantendrían las tarifas sociales al gas (0.3%) y la electricidad (0.2%).


viernes, 30 de junio de 2017

El desempleo es una variable que mira por el espejo retrovisor

La publicación de las estadísticas de desempleo ha generado mucha discusión entre los economistas.  En primera instancia, es muy importante recordar que el desempleo no es una variable o indicador líder.  Quién quiera buscar en el desempleo cualquier anticipo de cambio de tendencia está mirando en la dirección equivocada.  La generación de empleo es un mejor indicador en ese sentido.  En segunda instancia, la ausencia de una serie metodológica homogénea complica la formulación de conclusiones, pero igualmente delineamos a continuación algunas hipótesis con la información disponible.
La tasa de desempleo fue de 9.2% en el primer trimestre del año. Si bien mostró un avance importante respecto al 7.6% del trimestre anterior, no es tan obvio que el desempleo haya aumentado sustancialmente, en tanto la estacionalidad juega un rol importante.
Pero es posible arriesgar algunas conclusiones. Primero, el empleo en el conurbano bonaerense no ha evolucionado tan bien como en el resto del país, con lo cual es probable que en el último año el desempleo allí sí haya aumentado con una compensación parcial de baja de desempleo en el resto del país. Segundo, el empleo formal se ha estado expandiendo en forma sostenida en el último año, pero acumula un alza de 1% anual, que es insuficiente para mantener el desempleo estable (el crecimiento vegetativo de la población es levemente mayor). Tercero, el empleo informal no ha corrido la misma suerte en igual período y se muestra débil. Siendo optimistas, podría haber permanecido relativamente estable. Por ello, al combinar todos los efectos, nuestra evaluación es que la generación de empleo formal del último año no ha podido seguir el ritmo impuesto por la demanda de empleos, resultando en un mayor desempleo (aunque muy levemente). 



- El desempleo en el conurbano bonaerense (11.8%) es bastante más alto que en el resto del país (7.2%). Dicho de otra forma, la mitad de los desempleados del país están en el conurbano. Esto no es algo nuevo. Además, la evolución reciente del desempleo en el conurbano parece más adversa que en el resto del país ya que allí la industria y el comercio tienen un mayor peso y son los sectores más rezagados en la recuperación. En los próximos meses, es probable que esto sea compensado, al menos parcialmente, por el mayor impulso de la construcción, que debería favorecer al conurbano.
- Hace once meses que crece el empleo formal. En efecto, se viene expandiendo en forma ininterrumpida desde mayo del año pasado (hasta marzo de este año, el último dato disponible). Esto equivale a una generación de unos 120 mil empleos formales, lo que representa un crecimiento cercano al 1.0% anual.  

- Si bien aún no es posible establecer un buen diagnostico del empleo informal, los números disponibles no permiten ser optimistas respecto a su evolución reciente. Esto tiene sentido con la evolución del empleo en el conurbano, en tanto allí la informalidad tiende a ser un tanto mayor que en el resto del país.

miércoles, 21 de junio de 2017

La inflación baja, pero es temprano para recortar las tasas

Si bien la inflación dio claras muestras de desaceleración en mayo, aún parece prematuro comenzar a aflojar la política monetaria, sobre todo porque la inflación núcleo se mantiene por encima de los objetivos del Banco Central.
En mayo la inflación fue de 1.3% en el área metropolitana, la mitad que en abril. La desaceleración del índice general fue difundida, en tanto también alcanzó a la Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Neuquén y Mendoza.
La desaceleración también abarcó a la inflación núcleo, que fue de 1.6% en el área metropolitana y regresó así al ritmo promedio que venía mostrando antes de los ajustes de tarifas recientes, de Febrero (electricidad), Marzo (electricidad) y Abril (gas). A pesar de excluir los precios regulados, los ajustes de tarifas impactan de forma indirecta aunque bastante inmediata sobre la inflación núcleo, que se acelera cada vez que hay ajustes (esto también sucedió el año pasado).



Si bien la inflación se moderó y se espera que continúe en esa senda durante junio, la inflación núcleo aún sigue siendo elevada para los objetivos del Banco Central de este año. Se resiste a romper el nivel de 1.6% mensual promedio. En este sentido, y para evitar potenciales correcciones a posteriori como las que ya realizó el Banco Central a principios de este año, creemos que la tasa de política se mantendrá en el actual nivel de 26.25% al menos hasta fines de este mes y luego comenzaría a recortarse en promedio unos 75 puntos básicos por mes hasta llegar a niveles cercanos a 21.75% hacia fin de año.

jueves, 15 de junio de 2017

Que lo urgente no tape lo importante

La discusión macroeconómica hoy se centra en lo urgente, en temas de corto plazo como la persistencia de la inflación, la evolución de la tasa de interés y el tipo de cambio, la lentitud de la reactivación económica y el tamaño del déficit fiscal.
Mucho menos se habla de los desafíos de mediano y largo plazo, que son los importantes para que una vez que se consolide el arranque de la actividad económica se puedan lograr tasas de crecimiento altas que permitan mejorar el nivel de vida y atacar la pobreza.
En nuestra opinión hay cuatro temas que son centrales y que en gran medida van a definir si la Argentina va a ser un país competitivo, atractivo para los inversores, con equidad y con un marco macroeconómico que estimule el crecimiento y reduzca la vulnerabilidad externa.
Consolidación fiscal: es muy importante que el país lleve adelante una reducción sostenida del déficit fiscal y que cumpla con las metas que fijó el gobierno para los años 2017-19 de un esfuerzo fiscal equivalente al 1% del PBI por año. Esto es necesario para lograr estabilizar el ratio de deuda a PBI en niveles que sean menores al 40%, y de esa forma pueda asegurar que el país mejore su calificación crediticia para elevarla del nivel actual de B a BBB, con lo cual recuperaríamos la calificación de grado de inversión que hemos perdido hace más de 70 años. La reducción del déficit fiscal no es fácil, y la baja de subsidios puede complicar las metas de inflación, pero sin duda debería ser la primera prioridad.
Desarrollo del mercado de capitales: uno de las grandes vulnerabilidades del país es la dependencia de los mercados financieros internacionales para obtener el fondeo de largo plazo tanto para la Nación, las provincias y del sector privado. El problema es que luego de la nacionalización de las AFJPs, Argentina dejó de contar con inversores institucionales locales que inviertan con un horizonte de largo plazo. Esta situación lleva a estar sujetos a los vaivenes de la situación financiera internacional, que cada tanto genera una crisis. Si bien está por sancionarse una nueva ley de mercado de capitales, sin un pilar de ahorro de retiro voluntario es difícil pensar que esta vulnerabilidad se puede solucionar. 
Reducción del costo argentino: Argentina es una de las economías más cerradas del mundo, con baja productividad en muchos sectores, con un mercado laboral muy rígido, con una carga impositiva muy pesada y con costos de logística elevados. Estos problemas no se pueden corregir de la noche a la mañana, pero en la medida que siga la incertidumbre respecto de cómo y cuándo se va a abrir la economía a mayor competencia externa, de que no quede claro cuál va a ser la nueva estructura impositiva tanto a nivel nacional como provincial y municipal es muy difícil que venga la inversión. El gobierno lo trata de reemplazar con regímenes especiales (como en el caso del petróleo), pero el enfoque de caso por caso a larga no es aconsejable. Es mejor avanzar rápido en delinear las políticas de largo plazo de la apertura económica, de desregulación económica, de incentivos a la inversión y de los cambios en la estructura tributaria 
Reforma del sistema previsional: el peso de las jubilaciones va camino a representar el 10% del PBI y es hoy un desafío para las cuentas fiscales. Si bien los déficits en las cuentas previsionales son un problema universal, en la Argentina el desequilibrio es enorme debido al alto nivel de informalidad del mercado laboral sumado a que el país cuenta de hecho con una pensión universal. Esto ha llevado a que la relación de fuerzas entre quienes aportan al sistema y los jubilados hoy sea cercana a 1.5 (9 MM vs 6 MM), lo que ha tornado al sistema estructuralmente muy deficitario. Esto tiene su correlato en los números fiscales, en tanto la recaudación de aportes y contribuciones es también muy inferior al peso de las jubilaciones (6.5 % del PBI vs 10%). Como sucede hoy en Brasil, es una discusión que en algún momento va a llegar.  

jueves, 1 de junio de 2017

Los problemas de Brasil pegan más en la micro que en la macro

La semana pasada hubo dos coletazos políticos que se originaron en el frente externo y que pueden tener implicancias para la macro local: Trump bajo escrutinio por su vinculación con Rusia y Temer bajo sospecha de escándalos de corrupción. Aunque todavía es prematuro acertar con precisión cuán fuertes pueden ser los coletazos, el segundo requiere de mayor atención, pues sucede en nuestro vecindario y afecta a nuestro mayor socio comercial. Los canales de transmisión de un shock externo desde Brasil son básicamente cuatro:

Tipo de cambio: el real se devaluó más de 8% el día del anuncio de la investigación a Temer, aunque al día siguiente la moneda brasileña se revalorizó 3%. El Banco Central de Brasil tuvo que acelerar sus licitaciones de swaps de moneda (equivalente a los futuros de Rofex o MAE locales) y ya intervino por un monto de USD 6.000 millones. Su mensaje es que neutralizará cualquier incremento de "volatilidad política" con mayor estabilidad cambiaria. Punta contra punta, el real saltó 5% desde 3.15 a 3.30 frente al dólar. En el mismo período, el peso argentino replicó bastante bien ese movimiento y se debilitó de 15.60 a 16.20.

Canal financiero: la crisis política en nuestro vecino no tendrá efectos sobre las tasas de los Treasuries. El peso de Brasil en el PBI mundial es apenas 2.4%. No obstante, el riesgo país argentino acusó el recibo, aunque la suba fue más bien marginal de 398 a 420 puntos básicos. No vemos que haya mucha más corrección por delante, en tanto creemos que el riesgo argentino seguirá influenciado relativamente más por lo que suceda con la tasa de los Treasuries.   
               
Precio de materias primas: desde el comienzo del Temer-gate los precios de los granos se mantuvieron firmes, con trigo y maíz mostrando subas de más de 1% y la soja casi sin cambios. Al tratarse de un evento externo "micro", no se registraron penurias mayores.

Actividad: antes de estos eventos, la previsión de crecimiento de Brasil rondaba el 0.6%. No obstante, han aumentado los riesgos a la baja, en tanto ningún empresario es amante de la incertidumbre y los animal spirits seguramente se quedarán agazapados a la espera de cómo sigue la saga. Tampoco parece que sean gratuitos para otros socios regionales, aunque es apresurado por ahora prever el impacto. En nuestro país, es posible que se demore la recuperación de las ramas automotriz, química y siderúrgica.

En la medida en que la crisis en Brasil no se desmadre, la oxigenación del mercado cambiario puede ser valiosa para moderar la reciente apreciación del peso. Sin embargo, es difícil que el oxígeno dure para siempre, en tanto para los amantes del "carry trade" se puede estar gestando un mejor punto de entrada y los fundamentals para un peso fuerte siguen estando en el fondo de la escena.   

lunes, 22 de mayo de 2017

¿Qué está pasando con el consumo?

En el consumo los brotes verdes están apareciendo más lentamente y con menos fuerza que en otros sectores. Tras el ajuste de tarifas, creció la proporción del gasto que los hogares destinan a los servicios públicos. Esto redujo el ingreso disponible para consumo de bienes en muchos hogares, sobre todo en aquellos que no ahorran ni acceden al crédito. Al mismo tiempo, la estrategia oficial es impulsar el crecimiento a partir de la inversión y las exportaciones. En este contexto, el consumo privado debe acompañar, aunque no liderar la expansión.
Aún así, los brotes verdes están empezando a aparecer. Si bien la mayoría de los indicadores de consumo todavía muestran caídas interanuales, las mismas se han estado moderando en los últimos meses, y si la comparación es contra el trimestre anterior hay claras variaciones positivas.
Pero hay que ser cuidadosos cuando se analizan los indicadores de consumo. Hay una serie de salvedades a tener en cuenta y que sugieren que la caída del consumo el año pasado no fue tan pronunciada como lo señalan algunos indicadores:
- El IPC general no es el mejor índice para deflactar series como ventas en supermercados o shoppings. Los servicios han estado subiendo más que los bienes. Por ende, cuando las ventas se deflactan por rubros propios (como alimentos, ropa, electrónicos, etc.), el consumo (en volumen) muestra una mejor performance.
- Las ventas online y mayoristas crecen en volumen y cada vez son más importantes. Está habiendo una migración desde los canales más tradicionales, como supermercados y shoppings, hacia la venta online y mayorista, que no paran de crecer. Las ventas online crecieron en volumen en torno al 8% en 2016 y ya representan dos veces las ventas en shoppings y un tercio de las ventas en supermercados tradicionales, mientras que los mayoristas (marcas como Maxiconsumo, Vital, Diarco, Yaguar o Makro) crecieron en volúmenes de ventas en forma similar y sumaron miles de nuevos clientes (cifra similar a lo que dejaron de comprar en supermercados).


- No hay buena información sobre lo que sucede en el canal informal (ferias, "chinos", etc). Dada las dificultades para relevar las ventas "en negro", a corto plazo no es fácil medir la evolución en estos canales ni las migraciones hacia compras de mayor "cercanía y frecuencia".

miércoles, 10 de mayo de 2017

Un escenario internacional más tranquilo

El costo del financiamiento para Argentina ha estado bajando en las últimas semanas y está muy cerca de los registros previos al triunfo de Trump, cuando alcanzó el menor valor desde 2007. En gran medida, esto obedece a que el mundo está ayudando mucho más de lo que se esperaba, sobre todo tras los temores iniciales que siguieron al triunfo de Trump.

Si bien el actual escenario internacional dista de representar un "viento de cola" para Argentina, las condiciones financieras externas han estado mejorando sostenidamente desde diciembre pasado. Más recientemente, ha bajado el rendimiento de los Treasuries y los riesgos políticos en Europa parecen haberse disipado tras el triunfo de Macron en las elecciones presidenciales.



Específicamente, la reciente baja en el costo del financiamiento argentino se puede descomponer en una compresión del riesgo país argentino, que es la "sobretasa" que paga Argentina y que se ubica en torno a los 400 puntos básicos -el menor nivel desde fines de 2007-, y un recorte en el rendimiento de los Treasuries de EEUU -la tasa a 10 años "libre de riesgo" bajó de 260 a 240 puntos recientemente-, sobre todo tras el traspié de Trump en el Congreso con la reforma al Obamacare y la posibilidad de que su ambicioso plan de infraestructura y recorte impositivo también enfrente resistencias.
     
Con todo, el costo del financiamiento "de largo plazo" para Argentina actualmente se ubica en torno a los 640 puntos básicos (400+240), muy cerca de los 600 puntos previos al triunfo de Trump, cuando alcanzó el menor valor en más de 10 años.



miércoles, 26 de abril de 2017

Crece la incidencia de los servicios regulados en la inflación


No es lo mismo bajar la inflación atrasando algunos precios, como en años anteriores se hizo con las tarifas de los servicios públicos o el tipo de cambio, que no hacerlo. Sobre todo, porque esas desinflaciones inevitablemente serán transitorias, como la que conocimos en 2015, por ejemplo.
Bajar la inflación mientras se da un cambio (necesario) en los precios relativos de la economía es más difícil y seguramente toma más tiempo, aunque también asegura una desinflación mucho más permanente. Distinguir los efectos particulares también es más complejo, en tanto la "core" no es invariante a los ajustes en las tarifas de los servicios públicos regulados.
Por ello, no hay que perder de vista que ha estado creciendo la incidencia directa de los precios regulados en la inflación general o "headline". Un tercio de la inflación en lo que va del año la explican los ajustes de tarifas. Nunca hubo tanta incidencia. Y nadie sabe cuánto es la incidencia indirecta sobre la "core", aunque seguramente debe haberla, sobre todo a corto plazo.

Ya han pasado 15 meses desde la salida del "cepo". Desde entonces, las tarifas de los servicios públicos subieron 110%, el dólar 60% y la inflación general 50%. Por el contrario, en los 15 meses que siguieron a la devaluación de enero de 2014, las tarifas de los servicios públicos subieron 30%, el dólar 40% y la inflación general 45% (en CABA). Es un cambio cualitativo muy importante. Aunque seguramente no conforme a muchos, en tanto la inflación "headline" aún sigue siendo muy alta. No obstante, invita a esperar una desinflación permanente en los próximos años.

jueves, 20 de abril de 2017

Las Hipotecas vienen marchando

El gobierno viene desplegando varias iniciativas destinadas a fomentar el crédito hipotecario. El éxito ha sido inmediato, y la originación de hipotecas está acelerando con fuerza.  Los cambios han logrado que las cuotas bajo el nuevo  paradigma UVA se redujeran a un tercio de sus comparables en tasa fija y que sean apenas más altas que el pago del alquiler mensual. 

Al consolidarse este proceso, se podrá incorporar al mercado de vivienda a la clase media y media baja.  Debe recordarse que con cifras del INDEC, el 50% de quienes viven en departamento y el 20% de quienes viven en casas deben alquilar porque no acceden al crédito en condiciones razonables.  Además, podrá mejorarse la calidad de la vivienda, que explica el déficit habitacional que según el INDEC afecta al 25% de las familias.

La batería de medidas del gobierno fue amplia.  Política monetaria restrictiva para desinflar, creación de las UVA e indexación del saldo de deuda para que deudores y acreedores tenga una medida justa de sus derechos y obligaciones, permitir la indexación de hipotecas, baja de impuestos a los ingresos brutos.  La bondad de este cocktail no es sólo que ha vigorizado la originación hipotecaria, sino que permiten basar el crecimiento de la industria de la construcción privada bajo condiciones de "normalidad". En todo el mundo la compra de hipotecas es una transacción financiada.  Argentina fue una rara avis donde las operaciones se venían haciendo mayoritariamente con capital propio.

Producto de múltiples distorsiones, el desarrollo del negocio inmobiliario residencial en Argentina estuvo cimentado en "anormalidades".  Entre 2002 y 2011 el motor de la actividad fue la búsqueda de refugio de parte de inversores que querían ahorrar en ladrillos lo más lejos posible de un depósito bancario.  La caída del precio de la construcción en dólares ayudó a generar buenos márgenes porque el valor de las propiedades subió rápidamente.  Entre 2011 y 2015 la demanda también provino de individuos con capacidad de ahorro que buscaron la cobertura cambiaria cuando el cepo les cerró la puerta. 

El financiamiento de nuevos proyectos con capital propio de individuos sesgó la construcción hacia los segmentos premium y la clase media se vio afectada no solamente por la escasez de crédito, sino también porque la oferta de nuevas unidades no estaba de acuerdo a sus necesidades.
Con la vuelta del crédito hipotecario tenemos una oportunidad única de volver a ser un país normal.  Las hipotecas no son herramientas sofisticadas en gran parte del planeta.  Al contrario, es el pan y manteca para comprar propiedades.  El gobierno ha generado los incentivos para que el sector privado tome la posta y desate los animal spirits, tanto a nivel de familias, como de empresas y de bancos. 

Pero no tenemos que dormirnos en los laureles.  Hay una pata que está todavía floja y que es imprescindible para que la rueda no se detenga.  Es perentorio armar un mercado local de capitales que permita a los originadores de hipotecas, los bancos, descargar el riesgo de descalce en sus balances.  Los bancos no pueden prestar a más de 15 años si la mitad de su fondeo es a la vista y la vida promedio de los depósitos a plazos es de 40 días.  El mercado de capitales tiene que proveer fondeo de largo plazo sea vía la emisión de Obligaciones Negociables en UVA o bien a través de la securitización de hipotecas.  La ley de reforma del mercado de capitales y el impulso a al financiamiento de largo plazo debería ser la próxima jugada del gobierno en esta partida de ajedrez.  No perdamos la concentración.  Que la buena racha se transforme en tendencia de largo plazo.

  

lunes, 10 de abril de 2017

Extrayendo información de las curvas de rendimientos

A partir del acuerdo con los holdouts la República siguió una estrategia secuencial para emitir nueva deuda: primero en dólares, luego en CER, más tarde en Pesos y más recientemente en Badlar (las emisiones en Euros y Francos Suizos las obviaremos para no perder foco en este editorial).

El acceso simultáneo a los mercados doméstico e internacional ha permitido sumar inversores extranjeros, ampliando las posibilidades de financiación del soberano, sub-soberanos y empresas.
Un mérito derivado de completar las curvas de rendimiento de largo plazo y en varias monedas es poder "recolectar" las expectativas de mercado para la devaluación, la inflación y la tasa de interés.  Aclaramos que los cálculos a continuación han sido simplificados para resaltar los conceptos. Veamos.

- Los bonos soberanos denominados en dólares a 5 años de plazo rinden aproximadamente 5% anual. Los de Pesos al mismo plazo (interpolando otros puntos de la curva) ofrecen al inversor 16%. El voto del mercado es claro: en promedio los inversores esperan una devaluación nominal cercana al 11% para los próximos 5 años (16% ARS menos 5% USD).  Si la expectativa de devaluación nominal fuera diferente, digamos del 13%, los inversores no querrían dejar plata sobre la mesa. Venderían bonos de pesos y comprarían bonos de dólares, modificando los precios hasta que la brecha de rendimientos se ubicara en 13%.

- Bajo el mismo argumento, como los bonos de CER rinden 2% sobre el índice que publica el INDEC, el mercado espera una inflación promedio de 14% al cabo de 5 años (16% ARS menos CER + 2%). Esta expectativa está sensiblemente por encima de la inflación promedio del Plan Monetario del BCRA (9.7%) pero sólo ligeramente por encima de nuestras proyecciones (13.5%).

- Sigamos construyendo nuestro andamiaje de arbitrajes. Como el mercado espera una inflación promedio de 14% y una depreciación nominal promedio 11%, se desprende que los inversores en bonos esperan una apreciación real de 1%. Al diferencial de rendimientos "brutos" de 3 puntos anuales se le deduce la inflación norteamericana de 2 puntos por año. Nuestra visión es diferente: esperamos un tipo de cambio real depreciándose 2 puntos por año en los próximos 5 años y mayor volatilidad que la que descuenta el mercado.

- Finalmente, los bonos en Badlar recientemente emitidos, salieron al mercado con un rendimiento de 1% sobre la tasa publicada por el BCRA, lo que da cuenta de una expectativa de mercado del 15% promedio para la tasa Badlar.  Así las cosas, el mercado espera una tasa Badlar positiva en comparación con la inflación en el horizonte de 5 años. 

Veamos un ejemplo de cobertura financiera que surge de esta aritmética simplificada de las curvas de rendimientos. Muchas empresas de diverso tamaño emitieron en nuestro mercado deuda ligada a la tasa Badlar porque los inversores no aceptaban el riesgo de colocarse a tasa fija a ciertos plazos.  Las compañías precisaban los fondos y avanzaron con tasa variable, a pesar de que sus flujos quedaban descalzados. 

Pues bien, ahora que el mercado espera una tasa Badlar en el orden del 15%, quienes emitieron deuda variable pueden acercarse a su banco amigo para pedirle cotizaciones de swap, un derivado que consiste en intercambiar flujos a tasa fija por una tasa variable (en este caso Badlar).  Si el swap se concreta en niveles cercanos al 15%, los emisores van a transformar un pasivo en base Badlar en un pasivo a tasa fija.  Su costo de financiamiento será de 15% más el margen sobre Badlar de la emisión original.  Van a poder quitarse el riesgo de una suba de tasas.  Voilà.

martes, 4 de abril de 2017

Reducir el riesgo país, la gran oportunidad de parecernos al vecindario

La semana pasada tuvo lugar una colocación de Bonos Internacionales de la República de Paraguay.  Se trató de una emisión de US$ 500 millones con un plazo de madurez de 10 años, y el apetito de los inversores por estos bonos fue muy grande, ya que la demanda fue más de 6 veces superior al monto de emisión. La tasa de interés nos debería causar envidia: 4.70% de cupón anual. 
Aunque podría considerárselo un hecho aislado, no lo fue. La semana anterior, Bolivia había emitido US$ 1,000 millones a un plazo de 10 años a una tasa de 4.50% anual.
Los bonos de la República Argentina a similar plazo rinden en el mercado secundario aproximadamente 6.7%. ¿Qué podemos hacer para arrimarnos a nuestros vecinos del Norte? Ellos tienen un nivel de riesgo país cercano a los 200 puntos básicos frente a nuestros 450 puntos de prima sobre los Treasuries americanos. Veamos
·         El ratio de deuda a PBI no es una diferencia material.  Paraguay y Bolivia tienen una deuda pública en el orden de los 25 y los 22 puntos de su PBI, en línea con nuestros 25 puntos netos de deuda intra-sector público.
·         El balance fiscal es una parte importante de la película.  El déficit total de Paraguay es el menor de la región, con un rojo de 1.5% del PBI.  Bolivia, ha virado desde superávits hasta el año 2013 a un déficit estimado en 6.7% en 2017, pero con gastos de capital equivalentes a 15 puntos del PBI (incluyendo costos de nacionalización).  El número para Argentina este año es un déficit total estimado en 6%, cifra que no incluye pago de intereses intra-sector público por otro 1%.
·         El crecimiento económico reciente también entra en juego.  Bolivia y Paraguay lideran el crecimiento regional promedio para 2016 y 2017 con tasas "casi Chinas" de 4%.  El podio lo completa Perú.  Nosotros estaremos empatando en cero componiendo una caída de 2.3% el año pasado con crecimiento de 3.2% este año.
Al momento de elaborar sus ratings, las agencias calificadoras de riesgo crediticio tienen en cuenta estos indicadores.  No es casualidad que la nota de Paraguay y Bolivia sea BB, igual que Brasil y mejor que nuestra B solitaria.
 Reducir la brecha de riesgo país que nos separa de los países BB equivale a una baja de tasa de 250 pbs. aproximadamente. Esto equivale a recortar el costo de financiamiento anual en unos US$ 5,000 millones, poco menos de 1% del PBI. Para ponerlo en perspectiva, el impacto fiscal de ese ahorro es similar al de recaudar consistentemente todos los años medio "blanqueo" tan exitoso como el que está culminando en estos días, el más voluminoso del que haya registro a nivel internacional. 
Si lográsemos reducir a la mitad la brecha en el costo de financiamiento en comparación con Paraguay y Bolivia habríamos logrado ese ahorro.  De ahí debe quedar claro que no podemos ni debemos escatimar esfuerzos y que es perentorio avanzar en esa línea.  No podemos perder otra oportunidad.
Como surge de las comparaciones de cifras macroeconómicas de más arriba, las dos palancas que nos van a permitir la reducción de la prima de riesgo país son el crecimiento económico y la consolidación fiscal.  Cada vez hay más brotes verdes que nos indican que el ciclo económico pegó la vuelta en el cuarto trimestre de 2016 y que confirman que el gradualismo fiscal está dando sus resultados, sobre todo en un año electoral.
Pero no hay que dormirse en los "brotes verdes" luego de las elecciones de mitad de mandato.  Argentina debe dar señales claras de contención de gasto hacia finales de 2017 sin afectar la consolidación del crecimiento económico.  El incentivo es grande.  Los riesgos de no hacerlo no deben ser subestimados.