Lebacs versus Letes, el juego de las diferencias

Pasan los meses y sigue habiendo confusión en la profesión en cuanto a las implicancias macroeconómicas y financieras de la emisión de deuda de distintos entes. Trazaremos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

·         Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

·         La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

·         La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no.

- El Banco Central decide esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs crece a un interés promedio cercano a 29% estos momentos, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central.

·         La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc.. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

Tenemos aquí dos conclusiones:

1. Letes y Lebacs no son fungibles desde lo monetario. Una migración de los inversores hacia Letes sin aumento en la demanda de pesos gatillará de todos modos esterilización o bien el BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor tipo de cambio nominal o mayor inflación).

2. La frazada del financiamiento al sector público es corta.  La política de normalización gradual que lleva adelante el gobierno requiere de un nivel de crecimiento del crédito al sector público que es muy grande para el tamaño del mercado local.  Atraso cambiario y desplazamiento del crédito están para quedarse con nosotros por un par de años.

El plan Lebac's para algunos no será gratuito

La Superintendencia de Seguros de la Nación (SSN) modificó los límites a las políticas de inversión de las aseguradoras. Yendo al grano, las compañías de seguro no podrán tener más Lebacs directa o indirectamente, podrán comprar más bonos soberanos y sub-soberanos y se crea el Inciso M, destinado a fondos cerrados, letras hipotecarias y a activos de Proyectos de Participación Público Privada (PPP).

La justificación de la SSN para imponer el cambio normativo se basa en cuestiones de manejo prudencial de riesgos: una entidad con pasivos de largo plazo debería invertir también en el largo plazo de modo de mitigar los riesgos de descalce. Por el recíproco, invertir en Lebacs de corto plazo le suma un riesgo innecesario.  

Interpretamos que la iniciativa es incorrecta, por estos motivos:

1.     No distingue entre los diferentes perfiles de compañías de seguro. El plazo promedio de los pasivos de una compañía de seguros de vida y retiro es muy diferente que el de una compañía de seguros patrimoniales o de riesgo del trabajo. No puede usarse el argumento del descalce con igual alcance para diferentes tipos de aseguradoras.

2.     Penaliza las Lebacs pero no otros activos de similar plazo. Si la preocupación es el descalce no habría que diferenciar entre emisores de instrumentos de igual plazo, especialmente porque las Lebacs tienen la ventaja de ser más líquidas. Letras provinciales o de la Tesorería Nacional son tan cortas como las Lebacs de su mismo plazo.

3.     Suena una medida caprichosa y arbitraria, que lamentablemente rememora el modo de actuar del gobierno anterior. En ese sentido es una involución en la tendencia de este gobierno hacia una menor intervención. Hasta ahora se venía privilegiando el funcionamiento de mecanismos de mercado y aquí se vuelve a decisiones arbitrarias.

¿Qué implicancias tiene esta medida sobre la política monetaria? Fundamentalmente, traerá aparejada una menor capacidad de esterilizar de parte del Banco Central, por la porción de Lebacs que hoy tienen las compañías de seguro y que no fluya hacia las cuentas remuneradas de los bancos.

Por ello, es probable que el Central tenga que avanzar individual o conjuntamente sobre alguno de los siguientes planes de acción:

·       Menor compra de dólares en el mercado y apreciación nominal del tipo de cambio. Es algo que ya se venía discutiendo en el seno del BCRA. Con menor demanda de Lebacs la esterilización requiere más esfuerzo y una respuesta podría ser una desaceleración en el proceso de acumulación de reservas para compensar. El beneficio de esta opción es que puede favorecer en el margen la desinflación vía ancla monetaria. En tanto el Tesoro debería vender los dólares en el mercado, el costo es una probable mayor apreciación real con su impacto negativo en el déficit en cuenta corriente.

·       Aumento de encajes y restricción al crédito. Parece una alternativa razonable para contraer los agregados monetarios que a la vez reduce el déficit cuasi fiscal ya que se esterilizan fondos a tasa cero. Podría resolverse luego del pico estacional de demanda de dinero por fin de año y vacaciones ya que hacerlo en estos momentos no sería un buen timing. El costo de esta alternativa es encarecer el crédito bancario en todos los plazos y tipos de productos. Prácticamente no hay impacto en la financiación a través del mercado de capitales.

·       Esterilización vía títulos públicos en el balance del BCRA y crowding out especialmente al sector crédito público. El BCRA utilizaría títulos públicos ilíquidos en su balance para esterilizar, subiendo las tasas de interés en el mercado secundario y generando una competencia con el mercado primario que se vería desplazado y con mayores desafíos para emitir deuda localmente.

·       Suba de tasas de interés y mayor déficit cuasi fiscal. Para llegar al mismo nivel de esterilización pero con menos demanda en la cancha, el BCRA se verá obligado a "seducir" a otros inversores a través de incrementos adicionales en la tasa de interés. Lo positivo de esta alternativa es que contribuye a los esfuerzos anti-inflacionarios por profundizar el sesgo contractivo. Lo negativo es que cada incremento adicional de 1% en la tasa de interés real tiene un costo cuasi-fiscal de 0.1% del PBI (dado un stock de Lebac de 11% del PBI).

Entre todas estas alternativas, la suba de encajes es la que nos parece más razonable.

¿Por qué es importante modificar la Ley de Movilidad Jubilatoria?

El déficit del sistema previsional actualmente ronda el 2.5% del PBI. Es decir, representa gran parte del déficit fiscal. Sin mediar cambios ni reformas, el déficit previsional en los próximos años tenderá a crecer, presionando sobre el resto de las cuentas fiscales.

Son varias las razones. En primer lugar, ANSES le seguirá devolviendo lentamente una parte de sus ingresos a las provincias. Además, la cantidad de jubilados seguirá creciendo más rápido que la población en condiciones de trabajar. Por último, y especialmente, las jubilaciones seguirán creciendo en términos reales, de la mano del aún en marcha Programa de Reparación Histórica y del crecimiento económico.

Detrás de este último punto, se encuentra la Ley de Movilidad Jubilatoria y que estipula que todas las prestaciones del Sistema Integrado Previsional Argentino (SIPA) ajusten sus beneficios a partir de un promedio entre: 1) las variaciones en los recursos tributarios del SIPA y 2) la mayor variación que arrojen dos índices de salarios (salarios generales del INDEC o el RIPTE de los aportantes al SIPA). Tanto 1) como 2) suelen crecer unos puntos por encima de la inflación, sobre todo cuando los salarios reales y el empleo crecen.

Los haberes jubilatorios en otros países del mundo se ajustan según la inflación. Aquí se recayó en esta excentricidad porque cuando se promulgó la Ley, a fines de 2008, el IPC oficial ya estaba siendo manipulado y arrojaba variaciones muy inferiores a la inflación verdadera. 

La actual Ley de Movilidad Jubilatoria es una fuente de presión sobre las cuentas fiscales y las necesidades de financiamiento. El costo fiscal de esta fórmula de ajuste es cercano a 0.2% del PBI este año, en tanto las jubilaciones por la Ley de Movilidad crecerán cerca del 29% anual en promedio en 2017 (frente a una inflación promedio de 26%). Mientras no se cambie la fórmula, el nuevo ajuste se hará sobre una base que ya incluye ese costo, con lo cual su tamaño irá creciendo en el tiempo.

Esta discusión se da en el contexto de un sistema previsional que tiene un déficit estructural. Los aportes y contribuciones (6% del PBI) están lejos de poder financiar las jubilaciones y pensiones (9% del PBI) en Argentina. Si bien ANSES además recibe una parte de los impuestos nacionales, también debe ocuparse de la asistencia social, mediante asignaciones familiares, universales por hijo, pensiones no contributivas, etc. Con todo, ANSES este año tendrá un déficit cercano a 2.5% del PBI, que es cubierto con aportes del Tesoro. El déficit primario del Gobierno Nacional, cercano a 4.0% del PBI este año, es entonces en gran medida el déficit del sistema previsional.  

El déficit estructural del sistema previsional argentino obedece a múltiples factores, aunque varios se resumen en el ratio de cobertura de trabajadores o asalariados aportantes al sistema (9.4 millones) en relación a los jubilados y pensionados o beneficiarios del sistema (6.7 millones). Esta relación es de 1.4 y sustancialmente inferior a otros países. En EEUU, por ejemplo, es cercana a 3.0, mientras que en Brasil, que ya está discutiendo su reforma previsional, es de 1.8.

Para que el sistema previsional argentino pueda estar más o menos equilibrado, esta relación debería ser al menos cercana a 2.0, lo que implicaría incluir a unos 4 millones de trabajadores como aportantes al sistema. Para dimensionar la magnitud del desafío, esto equivaldría a eliminar toda la informalidad laboral de un plumazo. 

Hacia un sistema tributario más normal

La presión tributaria de Argentina es de las más altas del mundo y está basada en un gran número de impuestos que desincentivan la producción, el empleo y un mayor uso de cuentas bancarias.

El sistema tributario argentino tiene un diseño muy diferente al resto de los países. Tiene una relativamente baja incidencia de impuestos directos o "progresivos" que gravan los ingresos o la propiedad de las personas, como Ganancias o Inmobiliario, y una muy alta incidencia de impuestos indirectos que gravan la venta o el consumo final de bienes y servicios, como IVA o Ingresos Brutos.

Además, es alta la incidencia de impuestos distorsivos, que afectan la asignación de recursos y erosionan la competitividad, como el Impuesto al Cheque, a los Ingresos Brutos, a las Exportaciones o a la Inflación (aunque estos últimos dos en franca declinación). Por último, los denominados "impuestos al trabajo", que financian al sistema de seguridad social, también tienen un peso importante, en tanto en el caso argentino el sistema es público y de reparto, lo que no sucede en todos los países.

La reforma tributaria que anunció el Gobierno pretende que el sistema argentino sea más parecido al del resto del mundo. Los principales cambios implican bajar la presión impositiva a las empresas para favorecer la inversión y aumentar la presión a los individuos, buscando elevar la incidencia de impuestos más progresivos. En Argentina las empresas pagan por Ganancias (3.3% del PBI) un poco más que en el promedio de los países de OECD (3.1%), pero los individuos pagan (2.2% del PBI) sustancialmente menos que en OECD (9.2%).

Para las empresas, se plantea la posibilidad de tomar a cuenta de ganancias al menos parte del impuesto al cheque, una rebaja de los aportes patronales para salarios menores a 12 mil pesos y sobre todo una rebaja en Ganancias de 35% a 25% de manera gradual y en un plazo de 4 años, si las utilidades son reinvertidas.

Lo más discutido hasta ahora es un nuevo impuesto a la renta financiera para individuos. Si bien este tipo de impuesto existe en la mayor parte de los países, en Argentina es particularmente controvertido debido a que la tasa de inflación es alta, con lo cual gran parte del interés en pesos no es "renta" sino que es una compensación por la depreciación de la moneda y que busca preservar valor del capital. Esa compensación no debería estar gravada.

Por otro lado, sería deseable que su diseño minimice el impacto sobre los instrumentos de ahorro de más largo plazo. Por último, la recaudación de este impuesto, que en términos relativos no será significativa por ahora, probablemente sea coparticipada y por ello parece ser la carta del Gobierno en el Congreso para negociar con las provincias una rebaja del impuesto a los ingresos brutos.

No obstante, resta todavía la definición en el Congreso.

Un resultado electoral que marca definitivamente el inicio de una nueva era

Tras un cierre de campaña muy atípico, los argentinos votaron a legisladores nacionales y provinciales. Los resultados arrojaron un amplio triunfo del oficialismo. A diferencia de las PASO, esta vez las consultoras especializadas en sondeos políticos acertaron en sus pronósticos.

Cambiemos no sólo se impuso en la provincia de Buenos Aires, sino que ganó en 13 provincias y se anotó los 5 distritos más poblados (Provincia y Ciudad de Buenos Aires, Córdoba, Santa Fe y Mendoza). A nivel nacional, recibió 40.9% de los votos y amplió su base electoral casi cinco puntos respecto a las PASO en agosto. Fue la mejor elección legislativa para un oficialismo desde 1985.

Con estos resultados, Cambiemos sumó 21 bancas en Diputados y continuará siendo la primera minoría con 107 legisladores propios, sobre un quórum de 129. En el Senado, el oficialismo se convirtió en la primera minoría, tras sumar 9 bancas y quedar con 24, sobre un total de 72.

En ambos casos, Cambiemos no tendrá quórum propio y deberá mantener la estrategia basada en la negociación y en la búsqueda de alianzas para lograr el apoyo en cada proyecto de ley. La agenda de reformas es desafiante y abarca aspectos impositivos, laborales, previsionales, de apertura comercial y mercado de capitales, entre otros.

 

La reacción del mercado no se hizo esperar. Si bien se descontaba una buena performance del oficialismo, las expectativas de los inversores se quedaron un poco cortas, tras el aumento de la incertidumbre sobre el cierre de campaña. Así, durante la rueda de mercado de hoy el riesgo país volvía a marcar los niveles mínimos desde el año 2007 y el Peso se mantenía estable luego de un rally de un 1% contra el dólar.  La bolsa se anotaba nuevos máximos. 

A mediano plazo, el resultado de las elecciones de medio término despejan las dudas respecto a la gobernabilidad y aumentan considerablemente las chances de una re-elección de Macri o de Cambiemos en la próxima elección presidencial de 2019, lo que aporta un horizonte de más largo plazo para proyectar cualquier inversión.

Sin embargo, no hay que perder la perspectiva. Los desafíos económicos por delante siguen siendo importantes, aún cuando el mercado pueda descontar su resolución y pecar por exceso de euforia. En efecto, tanto el mercado local como el internacional parecen encontrarse "priceados a la perfección" y cualquier sorpresa aquí o en el extranjero puede gatillar una corrección.

El motor de Brasil nuevamente en movimiento

Brasil ha comenzado a salir de su peor recesión en 100 años. Hay que remontarse a 1914 para encontrar dos años seguidos con caída de la actividad económica como sucedió en 2015 y 2016. En los últimos dos años el PBI de Brasil acumuló una caída de 8% y volvió a los niveles de 2010. Se destruyeron unos 3 millones de empleos, lo que representa un 3% del total.

Estas cifras dan cuenta de la magnitud de la caída brasileña, pero también del espacio disponible para una esperable recuperación. Este año el PBI crecería 0.7% y el consenso en Brasil espera 2.4% el año próximo. No obstante, el riesgo de esta proyección es al alza y mes tras mes esta previsión va aumentando de la mano de datos económicos que vienen siendo mejores a los anticipados (los más osados ya hablan de un crecimiento del PBI del 4.0% en 2018).  

Estas son muy buenas noticias para la actividad económica en Argentina, y sobre todo para la industria, uno de los sectores más golpeados el año pasado por la salida del "cepo", la corrección tarifaria y el fin de las DJAI's.

Cuando las exportaciones a Brasil no crecen, la industria local es incapaz de expandirse. Por eso es tan importante para la industria que la demanda brasileña haya comenzado a recuperarse en los últimos meses. No es casualidad que esto coincida con el repunte que comenzó a mostrar la actividad industrial argentina hace unos meses, apuntalado también por el alza de la demanda doméstica en determinados rubros de peso, como el cemento para la construcción.  

Dado que el crecimiento económico argentino comenzó antes y es más rápido que el brasileño, el déficit comercial bilateral ha estado aumentado bastante rápido desde fines de 2015, cuando estaba prácticamente equilibrado, sobre todo por el aumento de las importaciones de autos, tractores y camiones desde Brasil.

El aumento del déficit comercial se explica mucho más por las menores ventas de autos a Brasil en un contexto de caída de la demanda brasileña (se exporta la mitad de autos que en 2011-14), que por las mayores compras de autos a Brasil (se importa una cantidad similar que en 2011-13).

El flex automotor (dólar importado por cada dólar exportado) está actualmente muy cerca del tope de 1.5 acordado con Brasil. Este déficit es probable que comience a revertirse lentamente de la mano de la recuperación de la demanda de Brasil y de factores microeconómicos (la maduración de inversiones que habilitaron la producción de nuevos modelos en Argentina con demanda en Brasil). El último dato disponible señala que las ventas de Brasil al mercado interno crecieron 30% anual.

¿Qué cosas cuestan más en Argentina y por qué?

Es un lugar común escuchar que Argentina es un país "caro en dólares". No obstante, mirando los precios finales de determinados bienes y servicios, no parece ser tan así. Sobre todo cuando los precios de los servicios son considerados. Esto es importante desde el punto de vista macroeconómico.

De acuerdo a una publicación que compara los precios en diferentes ciudades, la educación privada, los servicios públicos y el alquiler, que forman buena parte de la canasta de gasto de muchas familias, son más baratos en la Ciudad de Buenos Aires que en otras ciudades de la región. Aunque no sucede lo mismo con los precios de determinados bienes. Entre los más caros se destacan la indumentaria y el calzado, junto a los electrodomésticos y los productos electrónicos.

¿Qué explica los diferenciales de precios?

- En el caso de los servicios públicos son baratos porque los subsidios abaratan el precio final.

- Los colegios privados también son más baratos relativamente, lo cual puede estar explicado por los subsidios directos que algunos reciben.

- Los precios de servicios como restaurants y entretenimiento (cines, gimnasio, etc.) están más en línea con la región.

- Algo similar sucede con los precios de los inmuebles, donde los diferenciales de precios son menores. A pesar de que el metro cuadrado en Argentina está en valores históricamente elevados respecto a variables como el salario, por ejemplo, los inmuebles no están caros en la comparación regional, al no ser un bien comercializable.

- El elevado precio de los inmuebles respecto al salario ayuda a explicar la baja renta de los alquileres, lo que sí se observa más claramente en la comparación regional.

- Los servicios de internet y telefonía móvil son relativamente caros. Es el único servicio que es incluso más caro que en Nueva York y Londres. Debe haber factores específicos a este mercado que lo expliquen, como limitaciones a la competencia.

- En los bienes, que son internacionalmente comercializables, entran otros factores en juego. Sin dudas, buena parte de la explicación radica en los diferentes niveles de protección.

- En Argentina los sectores de la indumentaria, el calzado, los electrodomésticos y los productos electrónicos los precios son elevados en gran parte porque son altamente protegidos.

- No solamente por tener altos aranceles a la importación, sino por medidas para-arancelarias, como LNA's o requerimientos técnicos, que en estos sectores son igual o más relevantes, en tanto en muchos casos terminan directamente impidiendo la importación.

Una mirada distinta al déficit cuasifiscal

La mirada que predomina sobre el déficit cuasifiscal del Banco Central destaca los pagos nominales de intereses sobre el stock de Lebacs. Este año se pagarán intereses por unos AR$ 200 mil millones (dada una tasa efectiva anual cercana al 27%), lo que equivale al 2% del PBI. En tanto el Banco Central obtendrá ganancias por el efecto de la depreciación sobre sus reservas netas (lo que equivale a unos AR$ 40 mil millones), la medida "nominal" del déficit cuasifiscal ronda el 1.6% del PBI para este año. Vale aclarar que el Banco Central sigue un criterio diferente y computa el resultado de la devaluación todos sus activos dolarizados (incluyendo a las Letras Intransferibles).  

Una mirada alternativa evalúa el costo "real" de las Lebacs, teniendo en cuenta el efecto de la inflación. Desde este punto de vista, lo que importa es la tasa real "ex post" o realizada que se termina pagando por las Lebacs. Así, por ejemplo, el año pasado el costo de esterilizar en realidad fue negativo para el Banco Central, en tanto la inflación fue levemente mayor a la tasa promedio que se pagó por el stock de Lebacs durante el año. Este año la tasa real rondaría el 4%, implicando un déficit cuasifiscal "real" cercano a 0.3% del PBI.

Creemos que la mirada "nominal" al déficit cuasifiscal tiene algunos problemas. Mientras que en 2018 el costo "nominal" de intereses por las Lebacs volverá a rondar el 2% del PBI, el stock de Lebacs en realidad crecería más cerca de 1.0% del PBI, y a pesar de que todavía el Banco Central le transferirá AR$ 140 mil millones al Tesoro para financiamiento (cifra que viene bajando cada año). Desde este punto de vista, la medida "nominal" sobreestima el déficit cuasifiscal.   

La mirada "real" al déficit cuasifiscal pone el énfasis sobre la tasa real que el Banco Central paga por sus pasivos. Desde esta perspectiva, el "costo" de la política antiinflacionaria es menor y se pagaría este año y en 2018, cuando esperamos que la tasa real promedie un máximo que ronde el 5% anual, levemente superior al crecimiento de la economía.

Sin embargo, cuando la tasa real sea positiva pero menor al crecimiento real del PBI, el tamaño del stock de Lebacs disminuirá respecto al PBI (en ausencia de otros factores). Creemos que esto podría suceder en 2019.

Qué hacer para cumplir la meta fiscal del año próximo

Este año el Gobierno Nacional seguramente cumplirá con la meta fiscal que estipula un déficit primario de 4.2% del PBI. No obstante, la meta del año próximo establece un déficit de 3.2% y es mucho más exigente. Recortando subsidios y otros gastos creemos es posible cumplirla, aunque no será fácil.

Un resultado favorable al Gobierno en las elecciones de Octubre le dará un mayor margen para tomar las medidas necesarias para cumplir con la meta fiscal de 2018.

¿Cómo se modificarán los ingresos y gastos fiscales el año próximo? ¿Cuánto debe el Gobierno ajustar las tarifas de los servicios públicos para bajar los subsidios económicos lo suficiente para acercarse a cumplir la meta? ¿Cuánto más deben recortarse otros gastos? Veamos:

Los ingresos fiscales el año próximo bajarían apenas 0.1 puntos del PBI:

- En 2018 no habrá ingresos por el blanqueo, que este año aportaron 0.4 puntos del PBI.

- El revalúo contable que se incluirá en el Presupuesto 2018 podría aportar 0.2 puntos. Si bien hay más optimismo en cuanto a la adhesión y los recursos que podría generar, es mejor ser cauto. La Ley de Revalúo Fiscal apuntará a sincerar balances con bienes hoy valuados al precio de compra y que son muy inferiores al valor actual.

- La devolución del 15% de la Coparticipación a las provincias significará una pérdida de recursos fiscales de 0.2 puntos del PBI para el Gobierno Nacional en 2018.

- El crecimiento del PBI el año próximo podría elevar los ingresos fiscales 0.3 puntos.

- La reforma tributaria inicialmente tendría un efecto neutro sobre la recaudación fiscal.

Los gastos primarios entonces deberían bajar 1.1 puntos del PBI para cumplir la meta del 3.2%:

- Ajustes pendientes por la "reparación histórica" elevarían las jubilaciones en 0.3 puntos. Esto no incluye los pagos retroactivos, que van "debajo de la línea". Por otra parte, por "ley de movilidad" las jubilaciones en general aumentarían 22% anual y quedarían estables a PBI.

- Gastos de 2018 adelantados a fin de año y aumento de la deuda flotante podrían aportar 0.2 puntos adicionales. Podría haber holgura a fin de año para adelantar gastos, mientras que el año próximo habría espacio para elevar un poco más la deuda flotante.

- Las tarifas de luz, gas y transporte público deberían aumentar cada una 60% anual en promedio para generar un ahorro en subsidios cercano a 0.8 puntos del PBI.

- Sería necesario además recortar gastos por un monto equivalente a 0.4 puntos del PBI. Si bien creemos que los salarios públicos crecerán bastante en línea con la inflación, no parece inalcanzable un recorte en los gastos discrecionales de 0.4 puntos. Incluso, la inflación anual promedio de 15% proyectada en el Presupuesto puede ayudar a controlar estos gastos.

El largo camino hacia el Investment Grade

La primera calificación de deuda soberana de la historia se realizó casi 100 años atrás. En marzo de 1918 el Bono Soberano 1920 de Argentina fue calificado con una A por Standard & Poor's. Tras la gran depresión de los años 30, Argentina nunca volvió a ser calificada como Investment Grade (IG). Recuperar esa categoría no será fácil ni inmediato.

En la región, actualmente Chile, Perú, México, Colombia y Uruguay son calificadas como IG. Estas economías han mostrado a lo largo de los años bastante estabilidad en sus políticas económicas, respeto por las reglas de juego, niveles de deuda manejables, déficit fiscales moderados, una robusta posición de reservas internacionales y estabilidad en sus tasas de crecimiento económico, entre otros atributos. Por lo general, las calificadoras corren detrás de los acontecimientos, y "extienden" el certificado de IG tras varios años de "buena conducta".

No será fácil y aún en el mejor de los casos le tomará varios años a Argentina convertirse en IG. Antes, habrá que hilar algunos años de crecimiento sostenido, acumular reservas internacionales, reducir el déficit fiscal y la inflación y seguramente validar en las urnas la "irreversibilidad" de las políticas económicas (lo que no significa que deba haber continuidad del Gobierno). Tomando en cuenta las mejoras y rebajas de notas crediticias de los últimos años, las calificadoras le otorgan mucha importancia a la robustez de las posiciones fiscales y externas de las economías.

La calificación de IG es sobre todo una consecuencia de determinadas políticas y resultados económicos. No obstante, pertenecer "al club" tiene sus privilegios, sobre todo evaluando el comportamiento de la inversión extranjera directa (IED), que involucran compromisos de largo plazo de no residentes con el país. Las experiencias históricas de Brasil y Colombia, por ejemplo, muestran que la IED se duplicó o más tras la obtención de la "membresía".

Aún tras la reciente mejora en la calificación, y a contramano de varios recortes en las notas regionales (Chile y Venezuela recientemente, Brasil hace unos años, quizás próximamente Colombia), la calificación de Argentina (B) se encuentra 5 escalones por debajo del IG (BBB- o más). Es probable que en 2018 suba un escalón más (a B+) y siendo optimistas otro más en 2019 (a BB-). Quedarían pendientes tres escalones más para alcanzar el IG, lo que podría ocurrir recién durante el próximo mandato presidencial (2019-23), incluso aún con un cambio en la bandera política del gobierno, en línea con otras experiencias de la región. 

La inestabilidad política en Brasil no impide las reformas

A pesar de la baja popularidad del gobierno de Temer, y de la fragilidad política de las alianzas que le dan sustento, en el último año Brasil ha avanzado con muchas reformas pro mercado, como topes al gasto público y una mayor flexibilización laboral, mientras actualmente se discuten una reforma previsional y un paquete de privatizaciones.  

La crisis política que atraviesa Brasil no sólo no afectó materialmente la lenta recuperación económica sino que actuó como catalizador para acelerar y concretar importantes reformas estructurales. En efecto, el sistema político brasileño se ha mostrado hasta ahora bastante permeable a las iniciativas de Temer, en tanto a toda costa quiere evitar una elección presidencial anticipada e impredecible. Mientras tanto, la actividad económica e industrial y la confianza se recuperan, la inflación disminuye y, al ubicarse dentro de la meta, permite relajar la política monetaria.

Las reformas en Brasil son una muy buena noticia para Argentina, aunque también le ponen presión a la agenda local de cambios. Ayudan a mejorar las perspectivas económicas de Brasil y a revivir el apetito de los inversores por sus activos financieros, lo que es positivo para Argentina, en el plano real como financiero. No obstante, también representan una amenaza a la competitividad argentina y hacen más urgente avanzar con la agenda local de reformas.

La lista de reformas aprobadas o actualmente bajo discusión:

·         Límites al gasto público (aprobada en diciembre): el aumento anual del gasto público quedó limitado en los próximos 20 años a la tasa de inflación del ejercicio anterior. Este tope al gasto era indispensable para asegurar la sostenibilidad fiscal de largo plazo.

·         Reforma laboral (aprobada en julio): se modificó la legislación laboral en más de cien puntos. Se destaca la prevalencia de las negociaciones y acuerdos privados entre empresas y trabajadores por sobre la ley, limitando el poder de los tribunales y de los acuerdos colectivos. Se pusieron condiciones más estrictas para los litigios laborales, se facilitaron los contratos por tiempo determinado y la tercerización y se relajaron las condiciones para despedir e indemnizar. A su vez, la contribución sindical, equivalente a un día de salario al año, pasó a ser voluntaria, mientras que las empresas desde ahora pueden negociar con una comisión no sindical de representantes de los trabajadores.

·         Reforma previsional (en trámite parlamentario): la propuesta está a la espera de un mayor consenso político y es fundamental para que el gobierno pueda cumplir a mediano plazo con el tope constitucional al gasto. Involucra subir la edad jubilatoria de 62 a 65 años, un mínimo de 25 años de aportes y la prohibición de acumular otra prestación social, como una pensión, entre otros puntos.

·         Redefinición del BNDES (en trámite parlamentario): el gobierno pretende que el financiamiento para infraestructura que otorga el BNDES tome como referencia a la curva de tasas de la tesorería, en tanto hasta ahora el tesoro brasileño se hacía cargo de subsidiar cualquier diferencia.

·         Paquete de privatizaciones y concesiones (recién anunciado): es un plan para privatizar 58 activos públicos (empresas eléctricas, aeropuertos, puertos y autopistas) y crear concesiones mineras y petroleras buscando obtener recursos fiscales por US$ 14 mil millones. Apunta a mejorar la delicada posición fiscal de Brasil. La meta fiscal para este año es de un déficit primario de 2.1% del PBI, pero es probable que no la cumplan a pesar de haberla relajado meses atrás y de un reciente aumento del impuesto a los combustibles.

Dime dónde vives y te diré como sientes la recuperación

En la Provincia de Buenos Aires tanto los salarios reales como el empleo todavía se ubican por debajo de 2015. Esto contrasta con la evolución en el interior del país, donde el empleo hace rato que se ubica muy por encima, mientras falta poco para que lo mismo suceda con los salarios reales.

Desde finales de 2015 la evolución de los salarios reales y el empleo en la Provincia de Buenos Aires (PBA) se diferenció de la evolución de estas variables en el interior del país. Este "divorcio" se explica por los aumentos de tarifas a los servicios públicos, la eliminación de las retenciones agrícolas y mineras y la normalización de la obra pública y del comercio exterior, entre otras.      

En efecto, los salarios reales en la PBA se vieron relativamente más afectados por los ajustes de tarifas. A su vez, la normalización de la obra pública el año pasado (revisión de contratos e impagos pendientes por la "exacerbación" de la obra pública en 2015) afectó al empleo en la construcción, concentrado mayormente en la PBA. Así mismo, la caída de la actividad económica y la normalización de las importaciones afectaron al empleo en ciertas ramas industriales, que también tienen mayor presencia en la PBA. Por último, la eliminación de las retenciones agrícolas benefició relativamente más al interior del país.

En tanto difícilmente pueda concluirse que la situación económica en la PBA haya jugado a favor del oficialismo desde fines de 2015, es destacable que Cambiemos haya tenido una buena elección en la PBA. Incluso logró aumentar su caudal de votos en partidos del conurbano bonaerense que históricamente han sido bastiones peronistas.

Este "divorcio" también se observa en indicadores como la confianza del consumidor. En la PBA la confianza hoy es 15 puntos porcentuales menor que a fines de 2015, mientras que en el interior esa caída fue de 10 puntos. Así, en el interior la confianza hoy es 7 puntos mayor que en la PBA.

Primeras reflexiones sobre las Primarias

A nivel nacional Cambiemos hizo una buena elección, obteniendo cerca de 36% de los votos, y consolidándose como la primera fuerza política en este momento. De confirmarse en octubre, es un espaldarazo a Cambiemos para enfrentar las asignaturas pendientes y lograr las reformas estructurales en la segunda mitad del mandato.

En la Provincia de Buenos Aires, la pelea fue "cabeza a cabeza" y los números hasta ahora dan cuenta de un "empate técnico" (el escrutinio definitivo aportará las cifras finales). La paridad es un excelente resultado para el gobierno en términos relativos a lo que predecían las encuestas.  Massa ocupó el tercer lugar, lejos de la punta.

Nuestra evaluación general es que Cambiemos consiguió una buena elección y queda bien posicionado para la general del 22 de octubre. En relación a la oposición, CFK retuvo su "núcleo duro", pero se encuentra muy comprometida para mantener el liderazgo en el Peronismo, en tanto que algunos gobernadores se perfilan con mejores chances: Urtubey en Salta, Manzur en Tucumán o Uñac en San Juan podrían ser alguno de los aspirantes a ocupar ese rol.

En nuestra opinión el mercado descontaba un escenario negativo para el gobierno. Prueba de ello es que el riesgo país había aumentado de 390 puntos básicos (pbs) a mediados de junio a 460 pbs la semana pasada. Este último valor era consistente con un 70% de probabilidad de un escenario pesimista (riesgo país en 500 pbs) y un 30% de probabilidad de un escenario optimista (350 pbs). De acuerdo a nuestra visión y a la vista de los resultados de las Primarias, esperamos que el riesgo país comprima primero a la zona de 425 pbs para luego testear el piso de junio de 395 pbs y buscar la zona de 350 pbs.

En cuanto al tipo de cambio, estimamos que la reciente intervención del BCRA dejará de ser necesaria por la menor demanda de coberturas en un escenario con menor incertidumbre política.  Adicionalmente, volverá a haber más oferta de dólares financieros de los inversores del exterior y de parte del sector público por la emisión de deuda. Nuestro pronóstico es que el Peso se sitúe en el rango de 17.0 a 17.5 por cada dólar en los próximos días.  

De cara a las elecciones generales del 22 de octubre, en algunos casos los votantes podrían cambiar su voto por motivos estratégicos, especialmente en la Provincia de Buenos Aires donde la polarización entre CFK y Cambiemos es importante.

En Octubre el resultado "cuantitativo" ya es conocido independientemente de los votos: ningún partido tendrá mayorías en la Cámara de Diputados o en el Senado.

Pero el resultado "cualitativo" será decisivo: una victoria de Cambiemos despejará el horizonte para encarar las reformas estructurales necesarias y prolongar la política económica hacia 2019, mientras una sólida elección de CFK dificultaría los esfuerzos por estimular las inversiones.

La inversión lidera el crecimiento del PBI

La inversión actualmente está creciendo en torno al 15% anual, con la construcción liderando la expansión a un ritmo del 20%. Es el componente de la demanda agregada que está creciendo más rápido. Es un alza significativa, que permitirá elevar la tasa de inversión de este año a algo más del 16% del PBI, por encima de los niveles registrados durante el "cepo" y del 15% que promedió los últimos dos años.

Una tasa de inversión del 15% del PBI apenas alcanza para recomponer la depreciación del capital, es decir, no permite aumentar la producción a largo plazo. Para crecer al 3% o 4% anual en forma sostenida, la tasa de inversión debe seguir aumentando hasta representar al menos el 20% del PBI. Para ello, la inversión física debe mantener tasas de crecimiento anual de dos dígitos en los próximos años. Si la inversión promediara un crecimiento anual de 10% en los próximos años, hacia el año 2021 la tasa de inversión alcanzaría el 20% del PBI, superando el máximo histórico de 19.5% del año 2007.    

La dinámica reciente de la inversión cuenta una historia similar a la actividad económica, lo que no debería sorprender. Comenzó siendo bastante heterogénea, liderada por la maquinaria agrícola y los proyectos de energía renovable, para luego propagarse a otros sectores, incluyendo la construcción, que ya superó la "resaca" que padeció en 2016 por la exacerbación y los impagos de obra pública de la segunda mitad de 2015. Si bien la expansión de la inversión sigue a distintas velocidades, se encuentra mucho más difundida entre los sectores.

La obra pública (20% de la inversión): lidera la expansión de la construcción, en tanto la cantidad de licitaciones en el primer semestre del año se duplicó respecto a un año atrás. Por ello, no debe sorprender que lo mismo suceda con el consumo de insumos representativos de la obra pública, como el asfalto vial, que acumula un alza de 102% en el año.

La construcción privada (40% de la inversión): está creciendo a un ritmo más moderado, aunque sostenido, según se desprende del ritmo de despacho de insumos para la construcción residencial y el repunte de los permisos para obras privadas. Si bien el impacto macro de los créditos UVA es aún muy acotado, en el margen logran empujar la demanda de construcción residencial. Aún así, algunos componentes de la construcción privada, como las construcciones petroleras, siguen en retroceso.

Inversión privada en bienes de capital (40% de la inversión): mantiene un ritmo de crecimiento en torno al 8% anual, que se inició a principios de 2016, en tanto fue el primer componente de la inversión en reaccionar positivamente, a pesar que en aquel año cayeron tanto la actividad económica como la inversión, ésta última por la caída de la construcción. Lógicamente, hay sectores que lideran la expansión (alimentos, energías renovables, gas, servicios profesionales, etc.), mientras que otros van mucho más rezagados, entre ellos se destaca el sector manufacturero, que en su conjunto no ha logrado elevar la inversión. Esto coincide con la dinámica que muestra el empleo industrial, que aún no ha logrado estabilizarse. Por supuesto, también existen importantes asimetrías dentro del sector manufacturero, en tanto hay sectores que sí han invertido y aumentado su capacidad de producción (cemento y metalmecánica) y otros que han incluso desinvertido en el último año y medio (como el textil y papelero). Elevar la inversión del sector industrial es uno de los mayores desafíos. Para ello, la lenta pero sostenida recuperación de la demanda de Brasil es una buena noticia.

La inversión extranjera directa representa alrededor del 10% de la inversión total en Argentina, y se concentra mayormente en los bienes de capital. En el primer trimestre del año creció 30% respecto a un año atrás y podría acumular en el año un alza cercana al 40%. No obstante, este crecimiento rápido sucede desde niveles muy bajos, en tanto la IED este año representaría cerca del 1.5% del PBI, quedando aún muy lejos del promedio de América Latina, que se ubica en torno al 3.5% del PBI.

La elasticidad ayuda a entender mejor el consumo

Los datos de consumo generan cierto desconcierto. Mientras la construcción, la industria, las ventas de autos y otros durables y la actividad económica están creciendo a distintas velocidades respecto a un año atrás, las ventas minoristas, en supermercados y shoppings, no logran frenar sus caídas. Esas cifras llaman aún más la atención cuando tanto la recaudación de IVA-DGI como la masa salarial (que combina la evolución de los salarios con el empleo) muestran variaciones reales positivas, tras ser ajustadas por inflación. El consumo privado representa dos tercios del PBI. Si la economía crece como lo está haciendo, el consumo entonces debe estar creciendo también.

Pero hoy es importante entender dónde está creciendo el consumo y por qué. Cuando se habla de consumo, se habla tanto de consumo de bienes como de servicios. El consumo de servicios (luz, gas, peluquería, educación, salud, restaurantes, cines, etc.) representa alrededor del 50% del consumo privado. Los bienes representan el 50% restante, que se divide cerca de un 35% en bienes de consumo no durables (vestimenta, alimentos y otros bienes) y otro 15% en bienes durables (autos, heladeras, muebles, etc.).

Lo que está sucediendo este año es que el consumo privado está creciendo, como bien lo indica la evolución del PBI, de la masa salarial o la recaudación por IVA, aunque no parece hacerlo en todos los rubros. En efecto, tras descomponerse la estructura de gasto de consumo en bienes durables, no durables y servicios, se deduce que mientras el consumo de servicios y bienes no durables debe estar creciendo en lo que va del año, es más difícil que el consumo de bienes no durables lo esté haciendo. Esto estaría sucediendo más allá de la migración de canales que ha estado ocurriendo recientemente, desde los más tradicionales, como los shoppings, supermercados y locales a la calle, hacia la venta online, en el exterior y en el canal mayorista.

El consumo de bienes durables es el más elástico, el primero que se corta cuando cae el ingreso real presente o esperado, mientras el de servicios y el de bienes no durables es más inelástico. Pero además de la caída del ingreso real el año pasado y su recuperación este año, en el medio han cambiado los precios relativos. Se encarecieron los servicios respecto a los bienes, y sobre todo los servicios más inelásticos al ingreso (como los servicios públicos, la salud, etc.). Por ello el share de gasto en servicios habría aumentado cerca de 1.5 puntos el año pasado, en detrimento de los bienes durables y no durables. Para muchas familias, aumentaron "los costos fijos".

Además de esta "inevitable" sustitución del gasto en favor de los servicios y en detrimento de los bienes, hubo un segundo efecto en contra de los bienes no durables. La inflación en bienes durables ha sido bastante menor a la inflación general y a la inflación en bienes no durables. Probablemente eso ayudó a que la caída del consumo de durables en 2016 no fuese tan pronunciada y ayude a explicar la mejor performance que este año muestran frente al consumo de bienes no durables. En este punto, tampoco deberían ignorarse posibles efectos distributivos ni el rol que está teniendo el crédito al consumo.

Por último, es difícil concluir a partir de estos datos que el consumo de bienes no durables tan importantes como los alimentos esté cayendo. Por definición, junto con los medicamentos, son mucho más inelásticos que otros no durables (como la vestimenta, los productos de cuidado personal y los libros, diarios y revistas). El consumo total de carne vacuna, por citar un ejemplo, ha estado creciendo levemente en el último año y medio.