A partir del
acuerdo con los holdouts la República
siguió una estrategia secuencial para emitir nueva deuda: primero en dólares,
luego en CER, más tarde en Pesos y más recientemente en Badlar (las emisiones
en Euros y Francos Suizos las obviaremos para no perder foco en este editorial).
El acceso
simultáneo a los mercados doméstico e internacional ha permitido sumar
inversores extranjeros, ampliando las posibilidades de financiación del soberano,
sub-soberanos y empresas.
Un mérito derivado
de completar las curvas de rendimiento de largo plazo y en varias monedas es
poder "recolectar" las expectativas de mercado para la devaluación,
la inflación y la tasa de interés. Aclaramos
que los cálculos a continuación han sido simplificados para resaltar los
conceptos. Veamos.
- Los bonos soberanos denominados
en dólares a 5 años de plazo rinden aproximadamente 5% anual. Los de Pesos al
mismo plazo (interpolando otros puntos de la curva) ofrecen al inversor 16%. El
voto del mercado es claro: en promedio los inversores esperan una devaluación
nominal cercana al 11% para los próximos
5 años (16% ARS menos 5% USD). Si la
expectativa de devaluación nominal fuera diferente, digamos del 13%, los
inversores no querrían dejar plata sobre la mesa. Venderían bonos de pesos y
comprarían bonos de dólares, modificando los precios hasta que la brecha de
rendimientos se ubicara en 13%.
- Bajo el mismo argumento, como
los bonos de CER rinden 2% sobre el índice que publica el INDEC, el mercado
espera una inflación promedio de 14%
al cabo de 5 años (16% ARS menos CER + 2%). Esta expectativa está sensiblemente
por encima de la inflación promedio del Plan Monetario del BCRA (9.7%) pero
sólo ligeramente por encima de nuestras proyecciones (13.5%).
- Sigamos construyendo nuestro
andamiaje de arbitrajes. Como el mercado espera una inflación promedio de 14% y una depreciación nominal promedio
11%, se desprende que los inversores
en bonos esperan una apreciación real de 1%. Al diferencial de rendimientos "brutos"
de 3 puntos anuales se le deduce la inflación norteamericana de 2 puntos por
año. Nuestra visión es diferente: esperamos un tipo de cambio real depreciándose
2 puntos por año en los próximos 5 años y mayor volatilidad que la que
descuenta el mercado.
- Finalmente, los bonos en Badlar
recientemente emitidos, salieron al mercado con un rendimiento de 1% sobre la
tasa publicada por el BCRA, lo que da cuenta de una expectativa de mercado del 15% promedio para la tasa Badlar. Así las cosas, el mercado espera una tasa Badlar
positiva en comparación con la inflación en el horizonte de 5 años.
Veamos un
ejemplo de cobertura financiera que surge de esta aritmética simplificada de
las curvas de rendimientos. Muchas empresas de diverso tamaño emitieron en
nuestro mercado deuda ligada a la tasa Badlar porque los inversores no aceptaban
el riesgo de colocarse a tasa fija a ciertos plazos. Las compañías precisaban los fondos y avanzaron
con tasa variable, a pesar de que sus flujos quedaban descalzados.
Pues bien, ahora
que el mercado espera una tasa Badlar en el orden del 15%, quienes emitieron
deuda variable pueden acercarse a su banco amigo para pedirle cotizaciones de
swap, un derivado que consiste en intercambiar flujos a tasa fija por una tasa
variable (en este caso Badlar). Si el
swap se concreta en niveles cercanos al 15%, los emisores van a transformar un
pasivo en base Badlar en un pasivo a tasa fija.
Su costo de financiamiento será de 15% más el margen sobre Badlar de la
emisión original. Van a poder quitarse
el riesgo de una suba de tasas. Voilà.
No hay comentarios:
Publicar un comentario