Mirando hacia adelante, las
principales preguntas en el área de política monetaria son dos: ¿cuándo comienza la baja de tasas de
interés? y ¿cómo quedará la pendiente de la curva de tasas?
El balance de los primeros seis meses nos muestra que la inflación
definitivamente está bajando. Ese es el vaso medio lleno. Lamentablemente, no afloja a la velocidad
deseada por el Banco Central en sus metas. Ese es el vaso medio vacío. El
Banco Central actuó con firmeza cuando tuvo que hacerlo y subió fuerte las
tasas en marzo. Sin embargo, tarifas (por motivos obvios) y servicios (por la
incidencia de las paritarias en los costos empresariales) explican la persistencia de la inflación en niveles
mayores a los deseados.
El arranque para julio no es muy prometedor. Los aumentos de
prepagas y combustible recientemente anunciados agregarán medio punto de
inflación. Además, las expectativas a futuro podrían verse afectadas por la
suba del tipo de cambio nominal de las últimas ruedas. Y además ya se
anunciaron aumentos de tarifas para fin de año.
Hasta ahora proyectábamos el
comienzo de la baja de tasas hacia fines de julio con 75 puntos básicos de
recorte por mes, para terminar el año en un centro del corredor de pases en
21.75%. Con el panorama que acabamos de describir, empezamos a tener dudas de
que eso ocurra y pensamos que puede ser más lento.
Para proyectar la forma esperada de la curva de tasas hay que
analizar la evolución de dos fuerzas que se contraponen. Por un lado, está el
compromiso del Banco Central de “domar” las expectativas inflacionarias. Esa es
la fuerza que lleva a una pendiente negativa. La autoridad monetaria usa su
“garrote”para convencer al mercado de que mientras la inflación esté por encima
de la meta no tendrá reparos en invertir la curva. Así, por momentos, el
diferencial de rendimientos entre el pase y las Lebacs más largas llegó a ser
-300 puntos básicos.
Por otro lado, la necesidad del Banco Central de alargar la vida
promedio del stock de Lebac y de descomprimir
vencimientos es la fuerza que lleva a una pendiente positiva (o menos
negativa). El regulador tiene que
ofrecer un premio para tentar a los inversores a colocar sus fondos a mayor
plazo. La parte larga de la curva ha mejorado 100 puntos básicos su
rendimiento en los últimos dos meses sin que se haya observado un cambio en la
tasa de política monetaria.
En nuestra opinión, ambos efectos estarán presentes por varios
meses. No esperamos un cambio material en la pendiente. A pesar de la baja en las tasas, el diferencial entre pases y Lebacs
de más largo plazo debería mantenerse en aproximadamente 200 puntos básicos.
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