Lebacs versus Letes, el juego de las diferencias

Pasan los meses y sigue habiendo confusión en la profesión en cuanto a las implicancias macroeconómicas y financieras de la emisión de deuda de distintos entes. Trazaremos un paralelo entre Lebac y Letes para aportar algo de claridad.

Lebacs = Letes -> desde el lado de la demanda

·         Para un inversor institucional, un papel emitido por el Banco Central o por la Tesorería Nacional es casi igual. Puede haber marginalmente una diferencia de riesgo de crédito pero la capacidad y voluntad de pago de ambos emisores en pesos es muy amplia y eso los convierte en los activos financieros "libres de riesgo" en el mercado local.

Lebacs  ≠ Letes -> desde el lado de la oferta

·         La oferta de ambos instrumentos tiene orígenes totalmente distintos.

·         La Lebac se origina en movimientos de la hoja de balance del Banco Central y en su decisión de neutralizar base monetaria o no.

- El Banco Central decide esterilizar una parte del financiamiento en dólares destinado a atender el déficit primario de la Nación y provincias. El aumento de sus activos en dólares (reservas) es neutralizado con un aumento de sus pasivos en pesos (Lebacs) que limita la cantidad de pesos en circulación.

- Además, el stock de Lebacs crece a un interés promedio cercano a 29% estos momentos, constituyéndose en un segundo factor de crecimiento del stock de deuda del Central.

·         La Lete se origina en el déficit en las cuentas fiscales. Una emisión de Letes en pesos ingresa a las arcas del estado para rápidamente convertirse en gastos en salarios, equipos, etc.. Así, si bien una migración de los inversores desde Lebacs hacia Letes a priori es neutral desde la demanda, no lo es desde el lado de la oferta. Con las Lebacs los pesos antes quedaban "esterilizados", pero ahora están "sueltos" en la calle. 

Tenemos aquí dos conclusiones:

1. Letes y Lebacs no son fungibles desde lo monetario. Una migración de los inversores hacia Letes sin aumento en la demanda de pesos gatillará de todos modos esterilización o bien el BCRA deberá estar dispuesto a un crecimiento de los agregados monetarios (mayor tipo de cambio nominal o mayor inflación).

2. La frazada del financiamiento al sector público es corta.  La política de normalización gradual que lleva adelante el gobierno requiere de un nivel de crecimiento del crédito al sector público que es muy grande para el tamaño del mercado local.  Atraso cambiario y desplazamiento del crédito están para quedarse con nosotros por un par de años.

El plan Lebac's para algunos no será gratuito

La Superintendencia de Seguros de la Nación (SSN) modificó los límites a las políticas de inversión de las aseguradoras. Yendo al grano, las compañías de seguro no podrán tener más Lebacs directa o indirectamente, podrán comprar más bonos soberanos y sub-soberanos y se crea el Inciso M, destinado a fondos cerrados, letras hipotecarias y a activos de Proyectos de Participación Público Privada (PPP).

La justificación de la SSN para imponer el cambio normativo se basa en cuestiones de manejo prudencial de riesgos: una entidad con pasivos de largo plazo debería invertir también en el largo plazo de modo de mitigar los riesgos de descalce. Por el recíproco, invertir en Lebacs de corto plazo le suma un riesgo innecesario.  

Interpretamos que la iniciativa es incorrecta, por estos motivos:

1.     No distingue entre los diferentes perfiles de compañías de seguro. El plazo promedio de los pasivos de una compañía de seguros de vida y retiro es muy diferente que el de una compañía de seguros patrimoniales o de riesgo del trabajo. No puede usarse el argumento del descalce con igual alcance para diferentes tipos de aseguradoras.

2.     Penaliza las Lebacs pero no otros activos de similar plazo. Si la preocupación es el descalce no habría que diferenciar entre emisores de instrumentos de igual plazo, especialmente porque las Lebacs tienen la ventaja de ser más líquidas. Letras provinciales o de la Tesorería Nacional son tan cortas como las Lebacs de su mismo plazo.

3.     Suena una medida caprichosa y arbitraria, que lamentablemente rememora el modo de actuar del gobierno anterior. En ese sentido es una involución en la tendencia de este gobierno hacia una menor intervención. Hasta ahora se venía privilegiando el funcionamiento de mecanismos de mercado y aquí se vuelve a decisiones arbitrarias.

¿Qué implicancias tiene esta medida sobre la política monetaria? Fundamentalmente, traerá aparejada una menor capacidad de esterilizar de parte del Banco Central, por la porción de Lebacs que hoy tienen las compañías de seguro y que no fluya hacia las cuentas remuneradas de los bancos.

Por ello, es probable que el Central tenga que avanzar individual o conjuntamente sobre alguno de los siguientes planes de acción:

·       Menor compra de dólares en el mercado y apreciación nominal del tipo de cambio. Es algo que ya se venía discutiendo en el seno del BCRA. Con menor demanda de Lebacs la esterilización requiere más esfuerzo y una respuesta podría ser una desaceleración en el proceso de acumulación de reservas para compensar. El beneficio de esta opción es que puede favorecer en el margen la desinflación vía ancla monetaria. En tanto el Tesoro debería vender los dólares en el mercado, el costo es una probable mayor apreciación real con su impacto negativo en el déficit en cuenta corriente.

·       Aumento de encajes y restricción al crédito. Parece una alternativa razonable para contraer los agregados monetarios que a la vez reduce el déficit cuasi fiscal ya que se esterilizan fondos a tasa cero. Podría resolverse luego del pico estacional de demanda de dinero por fin de año y vacaciones ya que hacerlo en estos momentos no sería un buen timing. El costo de esta alternativa es encarecer el crédito bancario en todos los plazos y tipos de productos. Prácticamente no hay impacto en la financiación a través del mercado de capitales.

·       Esterilización vía títulos públicos en el balance del BCRA y crowding out especialmente al sector crédito público. El BCRA utilizaría títulos públicos ilíquidos en su balance para esterilizar, subiendo las tasas de interés en el mercado secundario y generando una competencia con el mercado primario que se vería desplazado y con mayores desafíos para emitir deuda localmente.

·       Suba de tasas de interés y mayor déficit cuasi fiscal. Para llegar al mismo nivel de esterilización pero con menos demanda en la cancha, el BCRA se verá obligado a "seducir" a otros inversores a través de incrementos adicionales en la tasa de interés. Lo positivo de esta alternativa es que contribuye a los esfuerzos anti-inflacionarios por profundizar el sesgo contractivo. Lo negativo es que cada incremento adicional de 1% en la tasa de interés real tiene un costo cuasi-fiscal de 0.1% del PBI (dado un stock de Lebac de 11% del PBI).

Entre todas estas alternativas, la suba de encajes es la que nos parece más razonable.