martes, 23 de enero de 2018

Las LELIQ y un nuevo intento del Banco Central

La semana pasada el Banco Central anunció el nacimiento de un nuevo pasivo remunerado exclusivo para los bancos, la LELIQ o Letra de Liquidez. Se trata de un nuevo intento del regulador de darle más relevancia a la tasa de política monetaria, ya que hasta ahora el pase pasivo no logró imponerse por sobre las Lebacs. La traba fundamental que enfrenta el pase pasivo para ser atractivo para los bancos es que tributa el impuesto a los Ingresos Brutos (IIBB) mientras que las Lebacs están exentas. Al nacer exenta del impuesto a los IIBB, la LELIQ tiene serias chances de ser mucho más exitosa que el pase pasivo y atraer la atención de los bancos.

La LELIQ es un título de 7 días que se licita diariamente, con mercado secundario restringido a bancos y que puede utilizarse como colateral en operaciones de pase pasivo. Hasta ahora, las licitaciones diarias arrojaron un rendimiento similar al del pase pasivo de 7 días, pero dado que no tienen el costo impositivo la LELIQ reúne lo mejor de ambos mundos. 

El objetivo del BCRA es continuar con el proceso de depuración y segmentación de los inversores en Lebacs. La Superintendencia de Seguros de la Nación ya le había dado una mano en noviembre cuando inhibió a las compañías de seguro de invertir en Lebacs directamente o a través de Fondos Comunes de Inversión.

Ahora, el BCRA está tentando a los bancos con el rendimiento de las LELIQ, ya que el rendimiento nominal de 27.25% capitalizado cada 7 días se convierte en un jugoso 31% anual efectivo y neto de impuestos. Este retorno no sólo es atractivo para el manejo de la caja de corto plazo, sino que dependiendo de las expectativas de tasas futuras de Lebacs que puedan tener los tesoreros puede inclinar a los bancos a migrar una parte material de su tenencia de Lebacs (unos AR$ 380,000 millones) a LELIQ.

Al mover a un lado a los bancos y llevarlos a un cajón aislado, el BCRA gana en autonomía para desacoplar la tasa de política monetaria y accionar sobre el canal crediticio sin tener que arrastrar al resto de los inversores de Lebacs: individuos, empresas no compañías de seguro y fondos comunes de inversión. De ese modo, podría bajar las tasas de Lebacs y hacerlas converger a las tasas de Letes sin tener que bajar a la misma velocidad la tasa de política monetaria, con lo cual tendría un mejor control de la evolución de los agregados crediticios y ganaría en efectividad la tasa de política monetaria.

Como toda estrategia, imponer la LELIQ no es libre de riesgo para el BCRA. Con curva de rendimientos negativa y tasa efectiva de 31% es muy probable que las LELIQ vayan acumulando un porcentaje importante del stock de pasivos remunerados del Banco Central y nuestra proyección es que probablemente lleguen a representar cerca del 25% del total en unos meses. Este crecimiento será a costa de canibalizar al pase pasivo (probablemente desaparezca del mapa) y también traerá aparejado un acortamiento del plazo de los pasivos del BCRA.

Si el plan de imponer a la LELIQ es exitoso tendrá como subproducto una concentración de los vencimientos de los pasivos a plazos más cortos, lo cual no es recomendable. 

lunes, 15 de enero de 2018

¿Qué hay detrás del aumento del déficit externo?

El déficit externo ha crecido sustancialmente en los últimos años. En 2017 se ubicará cerca de 4.6% del PBI y es posible que este año incluso sea algo superior. Hay tres causas directas detrás de este deterioro: la caída en los precios de las exportaciones, las menores exportaciones a Brasil por la crisis que atraviesa y el aumento del turismo emisivo.

Las dos primeras causas, que son las más importantes, fueron causadas por "shocks externos" y por ende escapan del alcance directo de la política económica. El tipo de cambio real, muchas veces señalado como causante del deterioro de las cuentas externas, en sí mismo no tuvo nada que ver. El mayor déficit externo tampoco corresponde a mayores importaciones, ni a mayores pagos de intereses de la deuda ni a mayores giros de utilidades tras la salida del cepo. Los pagos totales de rentas son bastante similares y las importaciones incluso menores.

Entre 2011 y 2017 el déficit externo de cuenta corriente creció USD 23 mil millones, al pasar de 1.0% a 4.6% del PBI. Este deterioro coincide con la caída de USD 24 mil millones en las exportaciones de bienes. Esa caída puede descomponerse en una merma de USD 8 mil millones de las exportaciones a Brasil y en una caída de USD 16 mil millones por el retroceso de 20% en los precios de las exportaciones.


El turismo emisivo sí es afectado por el tipo de cambio real. Aunque el fuerte crecimiento que tuvo en los últimos años parece haber ido más allá de la apreciación del peso. Si bien el tipo de cambio real multilateral en 2017 estuvo 30% más apreciado que en 2011, la cantidad de argentinos viajando por el exterior se duplicó de 2.2 millones a 4.5 millones en 2017.

En síntesis, el aumento del déficit externo de los últimos años está mucho más explicado por la recesión en Brasil y la caída de precios internacionales que por la apreciación del tipo de cambio real. La recuperación de Brasil y la disminución del déficit fiscal ayudarán a ir reduciendo el déficit externo en los próximos años. El tipo de cambio real se mantendrá en torno a los niveles actuales, mientras las condiciones financieras internacionales y los precios de las exportaciones no cambien significativamente. No hay que pedirle peras al olmo. 

martes, 9 de enero de 2018

Una mezcla de política económica más balanceada

La última semana del año nos sorprendió con una conferencia de prensa del equipo económico en pleno.  Si bien se hicieron anuncios en temas de objetivos fiscales y programa financiero para los próximos años, el tema más caliente estuvo relacionado con cambios en la política monetaria.  En concreto, se difirió por un año el objetivo de llegar a inflación de 5 por ciento de 2019 a 2020.  En línea con ello, se modificó al alza la meta de inflación de 2018 que pasa a ser 15 por ciento y se descartaron las bandas. 

Los cambios en las metas de inflación fueron el resultado de un debate en la profesión y en el seno del gobierno, ya que como estaban fijadas eran en la práctica incumplibles pero cambiarlas podía implicar que se generara un sesgo inflacionario.

El anuncio de la revisión de las metas tuvo un impacto fuerte (pero temporario) en el mercado cambiario, llevó a una fuerte caída en las tasas de interés de las Lebacs más largas y seguramente generará un aumento en las expectativas de inflación del relevamiento que hace el Banco Central (en el REM).

Nuestra visión es que la nueva meta de 15% sigue siendo ultra ambiciosa y que la remoción de bandas no es conveniente ya que la determinación de rangos posibles para la inflación ayuda a coordinar con más efectividad las expectativas.  De hecho, ningún país de Latinoamérica tiene objetivos de inflación puntuales sino que establece desvíos sobre la meta puntual bajo la forma de pisos y techos.

Algunos critican al gobierno por la intromisión en la política monetaria.  No acordamos con esa postura ya que la fijación de las metas de inflación es una facultad del Poder Ejecutivo y la implementación de las acciones para cumplir con el objetivo es lo que está delegado en el Banco Central. Seguramente seguirá utilizando la tasa de interés como principal instrumento anti-inflacionario, aunque las tasas nominales serían algo más bajas.

Otra de las críticas apunta a una pérdida de reputación del Banco Central y que ello podrá tener implicancias negativas en las expectativas de inflación.  Así, la lucha anti inflacionaria será más dura y los resultados demorarán más tiempo en materializarse.  Acordamos con ese argumento y creemos que efectivamente habrá costos en el corto plazo en ese sentido.

El principal beneficio del cambio de metas de inflación es que moverá la mezcla de política económica a una situación en el que la velocidad de ajuste en las metas fiscal e inflacionaria estarán más alineadas y permitirán que continúe la recuperación en el nivel de actividad. 

Adicionalmente, el hecho de que el Tesoro requiera menos financiamiento del Banco Central le otorga más independencia y mitiga la pérdida de reputación por el cambio de metas ya que ayuda a aumentar la credibilidad en la política monetaria.