La semana pasada el Banco Central anunció el
nacimiento de un nuevo pasivo remunerado exclusivo para los bancos, la LELIQ o Letra de Liquidez. Se trata de un nuevo intento del regulador de darle más relevancia a la tasa de
política monetaria, ya que hasta ahora el pase pasivo no logró imponerse por
sobre las Lebacs. La traba fundamental que enfrenta el pase pasivo para ser
atractivo para los bancos es que tributa el impuesto a los Ingresos Brutos (IIBB)
mientras que las Lebacs están exentas. Al nacer exenta del impuesto a los IIBB,
la LELIQ tiene serias chances de ser
mucho más exitosa que el pase pasivo y atraer la atención de los bancos.
La LELIQ es un título de 7 días que se licita
diariamente, con mercado secundario restringido a bancos y que puede utilizarse
como colateral en operaciones de pase pasivo. Hasta
ahora, las licitaciones diarias arrojaron un rendimiento similar al del pase
pasivo de 7 días, pero dado que no tienen el costo impositivo la LELIQ reúne lo
mejor de ambos mundos.
El objetivo del BCRA es continuar con el proceso de
depuración y segmentación de los inversores en Lebacs. La Superintendencia de Seguros de la Nación ya le había dado una
mano en noviembre cuando inhibió a las compañías de seguro de invertir en
Lebacs directamente o a través de Fondos Comunes de Inversión.
Ahora, el BCRA
está tentando a los bancos con el rendimiento de las LELIQ, ya que el
rendimiento nominal de 27.25% capitalizado cada 7 días se convierte en un
jugoso 31% anual efectivo y neto de impuestos. Este retorno no sólo es atractivo para el manejo de la caja de corto
plazo, sino que dependiendo de las expectativas de tasas futuras de Lebacs que
puedan tener los tesoreros puede inclinar a los bancos a migrar una parte
material de su tenencia de Lebacs (unos AR$ 380,000 millones) a LELIQ.
Al mover a un lado a los bancos y llevarlos a un cajón
aislado, el BCRA gana en autonomía para desacoplar la tasa de política monetaria
y accionar sobre el canal crediticio sin tener que arrastrar al resto de los
inversores de Lebacs: individuos, empresas no
compañías de seguro y fondos comunes de inversión. De ese modo, podría bajar
las tasas de Lebacs y hacerlas converger a las tasas de Letes sin tener que
bajar a la misma velocidad la tasa de política monetaria, con lo cual tendría
un mejor control de la evolución de los agregados crediticios y ganaría en
efectividad la tasa de política monetaria.
Como toda estrategia, imponer la LELIQ no es libre de
riesgo para el BCRA. Con curva de rendimientos
negativa y tasa efectiva de 31% es muy probable que las LELIQ vayan acumulando
un porcentaje importante del stock de pasivos remunerados del Banco Central y
nuestra proyección es que probablemente
lleguen a representar cerca del 25% del total en unos meses. Este crecimiento será a costa de
canibalizar al pase pasivo (probablemente desaparezca del mapa) y también
traerá aparejado un acortamiento del plazo de los pasivos del BCRA.
Si el plan de imponer a la LELIQ es exitoso tendrá
como subproducto una concentración de los vencimientos de los pasivos a plazos
más cortos, lo cual no es recomendable.